MAJESTIC WINE ($WINE:L). TESIS DE INVERSIÓN DE @ICEBERGDEVALOR

by Quiet Investment in Cartera tuitera 15/11/2018

Majestic Wine ($WINE:L)

Fecha: 28 Sep 2018

Precio: 401p

Mkt. Cap.: GBP289M

Majestic Wine es el principal retailer de vino en el reino unido. La tesis en la empresa se basa en dos puntos principales: Naked Wines (un “Kickstarter” de vino) y Rowan Gormley (el CEO y fundador de Naked Wines). Sin embargo, comenzaremos hablando de los segmentos tradicionales de Majestic.

Segmentos tradicionales de Majestic

Son tres:

• Majestic Wine: retailer online/offline de vino de media-alta gama (precio medio mayor de 8 libras frente a la media de la industria de alrededor de 5).
• Majestic Commercial: distribuidor de vinos para restaurantes, bares, hoteles, etc.
• Lay & Wheeler: originalmente, venta de vino en-primeur (venta de vinos antes de ser embotellado) que está transformándose en un negocio de vino de alta gama.

Majestic Wine

Majestic es un retailer de vino de la gama media-alta.

La venta de alcohol es un negocio al que no le afecta el ciclo económico de forma severa (de forma similar a comida rápida, tabaco y otros).

Históricamente ha sido un negocio mejor de lo que se podría esperar, con ROEs del 20%.

Situación competitiva

La venta de vino es un negocio muy competido. Especialmente, Aldi y Lidl hacen una competencia feroz en precios. Es más, al ser un negocio al que la depreciación de la libra afecta muy negativamente (hay que comprar vino fuera de UK), después del Brexit, Aldi y Lidl han asumido la total subida de precios en libras de sus vinos para seguir atrayendo a clientes.

Esto ha provocado una dura batalla en los retailers de vino. En concreto, ha sido una de las razones de la quiebra de Conviviality (Wine Rack, Bargain Booze). ¿Por qué ha sobrevivido Majestic? (Aumento de ventas, LFL positivos y manteniendo EBIT) El precio medio por botella es mayor que la media, por lo que Aldi y Lidl son competencia, pero no tan directa. Wine Rack y Bargain Booze continúan operando con Bestway, sin embargo, se espera que la competencia futura en el sector sea menor que en estos años (simplificación de ex Convivialities y menor depreciación de la libra).

Lo esperable sería que el mercado británico derivara en algo parecido al mercado alemán donde Aldi/Lidl tienen el segmento low-cost y Hawesko (el equivalente a Majestic) tiene el segmento premium de forma equilibrada.

Por lo tanto, Majestic Retail está amenazado, pero parece que tiene sentido que pueda prosperar. En 2012, con 178 tiendas obtuvo un EBIT de GBP21.5M. Hoy en día, Majestic tiene 210 tiendas (no abrirá más) y sería esperable que pudiera alcanzar esa cifra pasada. EL EBIT de 2018 ha sido GBP13.3M por la depreciación de la libra y la situación del consumo en UK.

Majestic Commercial

Commercial es el segmento de distribución a empresas de restauración. Majestic nunca se ha caracterizado por un precio bajo, sino por ofrecer una amplia gama de productos y participar asesorando al cliente. El segmento comercial tuvo unos comienzos muy prometedores.

Sin embargo, por problemas operativos y el entorno competitivo, las ventas siguen paradas desde el 2015. La quiebra de Conviviality fue beneficiosa para el segmento comercial (como se comenta en el informe de 2018), ya que permitió añadir nuevos clientes. Según C&C, el nuevo propietario de Bibendum Mathew Clark (ex Conviviality), en la segunda mitad de año comenzarán una etapa de simplificación en el segmento comercial, pudiendo dar ocasión a Majestic para captar nuevos clientes.

Majestic Commercial ha llegado a conseguir un EBIT de GBP3.8M y en el 2018 ha sido de GBP2.4M. Con el paso del tiempo esta cifra debería mejorar.

Lay & Wheeler

Es un negocio de vino en-primeur: se compran derechos de los vinos que se están produciendo. Es un segmento con un perfil atractivo, aunque volátil por la naturaleza del negocio.

Teniendo en cuenta que muchos clientes tienen un gasto de más de GBP1000, la compañía se está convirtiendo en un retailer de vinos de segmento premium y suscripción de vinos exóticos. Este cambio está dando unos resultados aceptables.

Aunque de nicho, es un segmento con potencial sin explotar y a largo plazo debería convertirse en un negocio más importante.

Comentamos ahora los principales argumentos de la tesis.

Naked Wines

Naked Wines es una plataforma que une productores y aficionados al vino. Funcionamiento:

• Pago recurrente de ángeles (aficionados al vino) de GBP20, USD40, AUD40. El pago se canjea en las compras de vinos.
• El flujo de caja obtenido de los ángeles se usa para financiar proyectos de vinos nuevos elegidos por Naked Wines (se consideran un Kickstarter).
• Estos vinos se ofrecen de forma económica en la plataforma para los ángeles.
• Se construye un foro/red social entorno al tema:
  • Los viticultores/aficionados hablan entre ellos. Comentarios/críticas.
  • Naked Wines va adquiriendo datos y formando un perfil de cada usuario, de esta forma las recomendaciones de vinos mejoran.
• Se organizan eventos de degustación de vinos exclusivos de la plataforma.
• Para la adquisición de clientes Naked ofrece bonos de hasta 100 USD de vino gratis, con la intención de captar al cliente.

Lo interesante de Naked Wines:

• Fuerza como plataforma: tanto consumidores como suscriptores son agentes disgregados, por lo que la plataforma tiene sentido y adquiere poder. Los márgenes brutos son del 47% para ángeles maduros. Con el crecimiento de Naked, los márgenes podrían subir: a día de hoy, Naked Wines está en el top 20 de productores de vino en Estados Unidos, por lo que ofrece a los viticultores escalas que de otra forma no serían posibles para vinos indie (en corchos, etiquetas, embotellado, etc.).
• Foro: los foros/redes sociales de nicho tienen fosos que no son fáciles de destruir (véase Forocoches).
• DTC de moda: los productos DTC crecen a un 15% anual.
• Aspecto social: la gente busca cada vez más relaciones sociales y el sentimiento de pertenencia. Tanto el foro como las degustaciones cumplen esta función. No es un dato público, pero es probable que las degustaciones (por ahora sólo UK) den beneficios. Creo que existe poder para subir esos precios o crear más eventos sociales de los que ya existen.
• Otros adyacentes: todavía no hay publicidad (estilo Amazon) implementada en la plataforma.
• Knowhow DTC: hay un know how de creación de plataformas y captación digital de productos DTC. Esto hace pensar que se puede aplicar a industrias adyacentes: NakedBeer ya se está experimentando (dentro de NakedWines) y en el futuro quién sabe si NakedWeed podría crearse (observando los movimientos de Constellation Brands, no es descabellado).
• Barreras de entrada: lo difícil de este tipo de Marketplace es 1) sobrevivir los primeros años 2) ser capaz de obtener beneficios. Naked ha conseguido ambos objetivos, por lo que tiene ventaja sobre cualquier empresa que quiera imitar el modelo.

Cross selling con Majestic:

• Los vinos de Naked se pueden recoger en establecimientos de Majestic (UK).
• Teoría personal: si surgiera un vino ya muy maduro en Naked (después de años en la plataforma), Naked podría ofrecer comercializarlo en masa en Majestic.

Lo malo de NakedWines:

• Oferta – escalabilidad: si los productores son indie, ¿qué punto de demanda son capaces de satisfacer sin profesionalizarse? Creo que con las ventas actuales estamos lejos del límite.
• Demanda – alcance: ¿cuánta gente se apuntará a un Kickstarter/Marketplace de vino? Todavía hay unos 350k ángeles en el mundo, por lo que creo que podría haber 800k antes de que los CAC subieran mucho (especialmente USA).

Algunos datos de Naked Wines:

• Ventas según cohorts.

• LTV/CAC: según lo eficaz que haya sido la captación de los clientes, la curva LTV/CAC empeora o mejora. El 2016 fue malo por un error de estrategia comercial, el cual se tradujo en mayores costes de captación. Los LTV/CAC, por ahora, no decrecen de forma orgánica. Es más, la directiva ha dicho que va a aumentar el gasto de captación y que aun así mantendrán un LTV/CAC de 4.7 o más. Esto es un signo positivo, ya que significa que todavía quedan bastantes clientes potenciales.

Para contextualizar los datos, el LTV/CAC de Trupanion es de 4 veces (EV/sales de Trupanion = 3.5). Evidentemente, con mayor crecimiento y TAM.

• La plataforma es muy joven en USA y Australia. El TAM de USA es 8 veces el de UK.

A medida que la plataforma adquiera escala en cada una de las regiones, los márgenes deberían subir por ser más eficiente en la logística y diluir costes fijos.

Una aproximación a la valoración de Naked Wines:

El principal factor para valorar Naked Wines es el EBIT estacionario de la división. Es decir, el EBIT de Naked contabilizando los gastos CAC para compensar el churn. Se ha considerado que los gastos de marketing normales se conservan para el caso el escenario estacionario, sin embargo, este cálculo debería ser conservador, ya que en el caso de sólo querer reponer el churn de ángeles maduros, el gasto de marketing se reduciría mucho. En concreto, se ha mantenido el gasto de unos GBP12M en marketing, cuando en ese escenario el marketing sería de unos GBP5M, añadiendo unos GBP7M al EBIT. Esta posibilidad de reducción en gastos de marketing es lo que añade un margen de seguridad al modelo.

Rowan Gormley

Rowan Gormley es el CEO de Majestic y fundador original de Naked Wines (sí, parece que le gusta el vino). Fue fundador de Virgin Money y Virgin Wine con Richard Branson y después fundó Naked Wines. Un currículum nada despreciable.

Majestic encadenó LFLs negativos durante trimestres en 2014 y el CEO dimitió. Majestic compró Naked y nombró a Gormley de CEO.

Gormley cambiado el foco de Majestic, pasando de un negocio pesado en CAPEX a pesado en OPEX (durante los siguientes años el FCF será mayor que el beneficio por las amortizaciones pasadas). Con él al cargo no se han abierto nuevas tiendas y se han utilizado las estrategias de Naked para Majestic.

Los informes anuales de 2016, 2017 y 2018 son de gran calidad y Gormley expresa su visión del futuro del retail de forma clara. Cuando ha habido problemas los ha expresado de forma directa: con el profit warning del 2016 se eliminó el dividendo (aun pudiendo no hacerlo), lo cual es un signo muy positivo – de esta forma, se ha conseguido reducir la deuda de forma más rápida y eliminar posibles riesgos.

Más allá del potencial de Naked, creo que si alguien puede añadir valor al modelo de negocio de Majestic es Rowan Gormley.

Resumen

• Majestic Wine tradicional es un negocio con gran competencia, pero en el que el modelo de Majestic tiene sentido tal y como lo tiene Hawesko en Alemania. Lay & Wheeler y Majestic Commercial deben poder crecer, ya que son negocios pequeños y todavía cubren una pequeña cuota de su TAM.
• Naked Wines es una plataforma Marketplace/Suscripción 1) Con mayores beneficios subyacentes que los presentados 2) Ventajas competitivas sostenibles (foro/social + oferta/demanda atomizada) 3) Con recorrido para crecimiento a) orgánico (en USA todavía es una parte pequeña del TAM) b) en negocios adyacentes (eventos + publicidad + otros productos).
• Rowan Gormley es de las personas más experimentadas en la industria, tiene una mentalidad de propietario (al final de su compensación tendrá cerca del 8% de la compañía) y es el fundador de Naked.

Un modelo de las cuentas futuras es el siguiente.

El FCF debería ser mayor que el beneficio porque amortizaciones > CAPEX, working capital aprox. = 0.

¿Por qué existe la oportunidad?

• UK retail = deathtrap. Ha habido muchas quiebras en el sector y el pesimismo es alto. Sin embargo, NakedWines no está especialmente amenazado por el fenómeno y Majestic resiste aceptablemente.
• No está barata. El potencial de Naked queda enmascarado por los CAC. FCF>Beneficio.
• Compensación estratosférica de CEO. Sin embargo, no es su sueldo real, sino los pagos de adquisición de Naked diferidos.
• Lidl/Aldi/Amazon. Esta es una amenaza muy real para Majestic Retail, sin embargo, NakedWines no compite con ellos, dando margen de seguridad al negocio.
• Activo oculto. Naked Wines por sí solo cotizaría a más de 1 vez ventas. A 1.5xventas_2019, Naked cotizaría como todo Majestic.
• ¿Wine? Not too cool.

Propuesta: compra de 2.240 títulos a 3,835 £

* Divisa cubierta

*Esto no es una recomendación de compra.