SÓLO PUEDE QUEDAR UNO. LOS MORTALES BANCOS ESPAÑOLES

by in Finanzas, Opinión y Actualidad, Principios de Inversión 29 noviembre 2020

SÓLO PUEDE QUEDAR UNO. LOS MORTALES BANCOS ESPAÑOLES.

No hace demasiado tiempo nos preguntábamos si tenía sentido que el principal banco español, el Banco de Santander, continuara funcionando como un negocio operativo habida cuenta de la gran disparidad entre el valor declarado de sus activos y su capacidad de beneficio, por un lado, y la trayectoria poco halagüeña de su cotización, por el otro. Nuestra reflexión alcanzaba también a su presidente, Ana Patricia Botín, en teoría empleada de sus accionistas, pero en la práctica su jefa. El mal que afecta a las grandes corporaciones sin propietarios de control en detrimento del pequeño accionista no es, desde luego, nada nuevo. Y su remedio, nada fácil.

Recientemente ha sido noticia la posible fusión entre el BBVA y el Banco de Sabadell, cuyas siguientes víctimas serán los empleados, puesto que los accionistas ya lo son por definición e incluso vocación. Y posteriormente ha sido noticia la no-fusión, sin que eso signifique que las víctimas vayan a cambiar. Al igual que los otros bancos y algunas de las grandes empresas españolas, no parece que a la dirección del Sabadell le preocupe que la cotización de sus acciones y la protección de sus accionistas deba figurar en el orden del día. No parece ser asunto suyo, como en el caso ya visto de Telefónica. Se ve que los malos hábitos corporativos son tan contagiosos como el Covid.

Así, grosso modo, el último valor contable declarado por el Banco de Sabadell ascendía a unos 2.32€ por acción (unos 13.000 millones). Pongamos que su fondo de comercio e intangibles vale 0€ y entonces trataríamos con 1.88€ (unos 10.000 millones redondeando a la baja). La acción ha llegado a cotizar a poco más de 0.25€ y, en el momento de escribir estas líneas, rondaba los 0.35€. Digamos entonces que la relación entre el precio y el patrimonio tangible neto del banco no alcanza la cifra de 0.20. Esto es lo que opina el mercado del valor mínimo que deberían tener esos activos: que no valen 1€ sino, en el mejor de los casos, 0.20€. La diferencia es sustancial.

Por otro lado, el último beneficio por acción ascendería a 0.14€. Un PER, que ahora no significa ya nada, de poco más o menos de 3. Lo cierto es que entre 2007-2019 el Sabadell ha declarado un beneficio por acción medio de 0.09€. Digamos que el banco gana unos 500 millones al año, si bien no ha tenido desde el 2007 una estabilidad en ese beneficio. Por ejemplo, el declarado en 2007 (vacas gordas) es menor que el declarado en 2017. A su vez, entre 2010-2014 se encuentran sus peores resultados, que, sin embargo, se repiten en 2018, curiosamente un año después de su récord de beneficios del largo y turbulento período que arranca en el feliz 2007 y termina en el todavía resacoso 2019. Suponiendo que tuviera algún valor ese beneficio medio, que es lo que se espera del banco, a los precios actuales el inversor está pagando apenas 4 veces esas ganancias. Una minucia. Teóricamente.

Evidentemente, todo lo anterior nos plantea la lógica conclusión de que o bien las cifras que ha declarado el banco como beneficios y patrimonio tangible neto fueron y son un bulo, teniendo los directivos escasa o ninguna idea acerca de cuál es el valor del banco y su verdadera capacidad de generar ganancias, o bien el mercado está loco y valora de manera deprimente un negocio próspero pero sin demasiadas aspiraciones que bien podría ofrecer unas ganancias reales de unos 500 millones anuales a repartir entre los accionistas. Ambas conclusiones son contradictorias y se excluyen mutuamente. O todo es un fake news o bien estamos ante una oportunidad generada por el pesimismo recurrente y habitual del mercado respecto de los sectores de actividad menos favorecidos y populares. Claro que, de ser esto último cierto, para qué fusionarse con el BBVA, de quien se dice ha ofrecido 2.500 millones por el Sabadell, casi 0.45€ por acción. A la entidad catalana poco le parecen 2.500 millones por algo que valorado en libros y sin intangibles debiera valer al menos 10.000 millones. Y al banco vasco 2.500 millones ya le parecen demasiado. O, grosso modo, los activos del Sabadell no valen más que el 25% de lo declarado y lo declarado, por tanto, es 3 veces más de lo que dice valer.

La única parte provechosa de este sainete quizá radique en el mensaje claro para el pequeño accionista acerca del valor del banco. Ahora sabe, más o menos, que un comprador privado no ofrece más de 2.500 millones o unos 0.45€ por acción. Hasta ahí está dispuesto a llegar y debemos pensar que lo considera un buen precio o, de lo contrario, no lo ofrecería. La fusión interruptus también deja el lúgubre mensaje al accionista o posible comprador de las acciones del Sabadell que el valor en libros de sus activos, aún valorando en cero todos los intangibles, no se lo cree nadie, empezando por la competencia.

En la celebérrima Los inmortales, se cuenta la historia de unos humanos que solo pueden morir mediante la decapitación y que han existido a lo largo de los tiempos. El destino de los inmortales es combatir entre ellos en duelos para alcanzar el Premio, que obtendrá el vencedor del duelo final. La naturaleza exacta del Premio no queda clara, aunque parece consistir en un poder y sabiduría que permitiría al ganador guiar al mundo a una nueva era ya sea de paz u oscuridad, dependiendo de la naturaleza del vencedor. “Solo puede quedar uno”, dicen en la película. Ese se llevará el “Premio.” Este, y no otro, parece ser el argumento de un largometraje, no sabemos ya si de fantasía o ciencia-ficción -aunque aventuramos que para sus accionistas el género es el de terror-, que describe la evolución de la banca española. Nos preguntamos quién se fusionará el año próximo y si este proceso de concentración sirve en realidad a la pretendida estabilidad del sector financiero nacional, indispensable en nuestra maltrecha economía.

Tanto el Sabadell como el resto de bancos han traicionado un concepto que ya no se estila, el de “inversión permanente.” Éste se aplicaba “a la compra hecha por un inversor conservador y se podía considerar que englobaba tres ideas básicas: (1) la intención de mantenerla por un período de tiempo indefinido; (2) el interés únicamente en los ingresos anuales, sin referencia a las fluctuaciones del valor del capital, y (3) estar libre de preocupaciones respecto de los futuros sucesos que puedan afectar a la empresa. Una inversión sólida era, por definición, una que se pudiera adquirir, dejar de lado y olvidar excepto en los días de reparto de dividendos.”

No cabe duda de que estas eran las expectativas de los accionistas del Sabadell. A eso habían venido. A cobrar dividendos y mantener intacto su capital, si cabe con una leve revalorización anual que recogiera la inflación y un mínimo crecimiento. Pero lo que han acabado encontrando es que “la vieja idea de “inversiones permanentes” protegidas de cambios y libres de preocupaciones, sin duda, se ha esfumado para siempre.” En parte, por culpa de los nuevos tiempos, en parte por culpa de una gestión que no sabemos si dice la verdad o no dice la verdad o qué dice que es la verdad.

Seguirán rodando cabezas, no lo duden.

@mellizonomics & @quietinvestment

Fuente: Security Analysis, Benjamin Graham, 1940

 

 

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