SDIPTECH ($SDIP). TESIS DE INVERSIÓN DE @CHANDRANAM_

SDIPTECH ($SDIP) es una compañía sueca que tiene sus raíces un grupo denominado Serendipity Group, con muchos años en el campo del desarrollo corporativo en Suecia. Originalmente, Sdiptech se llamaba Serendipity innovations y fue fundada en 2004. En 2015 decidió cambiar de nombre y desarrollar sus subsidiarias convirtiendose en la empresa de infraestructuras que es actual.

Anteriormente a eso era una especie de capital riesgo que llevaba varias compañías en cartera en diferentes procesos de maduración como luego veremos. Esta actividad fue vendida a Serenripity Ixora, y como digo la incipiente Sdiptech se centró en el negocio de las infraestructuras urbanas. En 2015 salieron a cotizar las acciones preferentes y principios de este año las ordinarias en la bolsa de Estocolmo. A partir de que la empresa se dedica a las infraestructuras urbanas los ingresos han comenzado a dispararse.

Forma parte de un índice denominado “First North” en el cual se agrupan empresas nórdicas de pequeña capitalización, donde se esconden algunas joyas lejos de la mirada de la mayoría de los analistas, el cual recomiendo revisar.

Esta idea surgió leyendo la última carta mensual de Valentum. En ella comentaban que habían sacado la idea de IPCO del índice antes mencionado. En ese momento casi estaba deseando acabar de leer la carta para ponerme a investigar a ver qué empresas componían el índice y de qué sectores. Esta prisa por terminar de leer la carta en gran parte auspiciada porque, por razones que no vienen al caso, para mí el sector de las materias primas (entre algún otro) lo considero ininvertible. Hay un gestor de un pequeño fondo de inversión al que sigo y me gustan sus cartas y razonamientos que se llama Travis Wiedower, el cual en el último artículo de un blog en el que también escribe dice literalmente:

“In general, the following types of companies get an immediate pass: oil and gas, commodities, minerals, restaurants, auto manufacturers, auto suppliers, traditional retail, banks, biotech, insurance, utilities, pharmaceuticals, and probably others that I can’t think of. These types of businesses are un-investable for me at any price”

No sé si de manera acertada o no, salvo con algún pequeño matiz, pienso igual. Bueno volviendo a la empresa, que al final me voy por otros derroteros, Sdiptech capitaliza aproximadamente 1200 millones de coronas, lo que viene siendo en torno a 113 millones de euros.

Casi todo los informes salvo el prospecto, el informe anual de 2017 y poco más están en sueco, lo cual también le resta visibilidad para gran parte de la comunidad financiera.

Hasta el año 2014, la empresa se centraba principalmente en 3 líneas de negocio: Venture Management con el fin de desarrollar y optimizar empresas en su fase de crecimiento, servicios corporativos y consultoría para empresas y servicios técnicos ofreciendo productos de nicho y servicio, donde luego se especializó la compañía. En octubre de 2015, el Grupo vendió todo su negocio Venture Management, que era un segmento de negocios independiente a Serendipity Ixora para centrarse en las infraestructuras. El motivo de la venta es que las division estaba alcanzando un tamaño tal que ya nada tenía que ver con la otra y por eso decidieron venderla a una empresa relacionada.

Una vez hecha esta pequeña introducción, vamos a meternos a intentar desarrollar un poco la tesis de inversión.

Se trata de una empresa de infraestructuras que se centra en varios nichos de negocio que iremos desglosando. A modo de resumen estos son:

INSTALACIONES A MEDIDA

• Ascensores (principalmente en Estocolmo y en menor medida en viena y otras ciudades europeas). Proveedor en renovación, servicio y reparación de ascensores hechos a medida para edificios donde no entraría uno convencional.
• Soluciones de ventilación, aquí ofrece servicios de instalación con el fin de crear soluciones personalizadas que cumplan con las regulaciones y optimicen el consumo de energía en, por ejemplo centros de datos.
• Suministro de energía ininterrumpida UPS y baterías aseguran el funcionamiento de los municipios, las empresas industriales y los hospitales, donde es esencial que el suministro de energía nunca se vea comprometido.
• Tratamiento de aguas residuales ofrece componentes e instalaciones personalizados para la limpieza de líquidos, gases y agua contaminadas.
• Automatización eléctrica Desde las señales de tráfico hasta el control del clima, las ciudades modernas están equipadas con una automatización eficiente.
• Trabajos de techado, incluida la protección personal Enfoque en el mercado de renovación incluyendo mantenimiento de edificios y techos existentes, así como materiales de protección personal.

PRODUCTOS DE NICHO Y SERVICIOS

En esta área los márgenes operativos suelen ser más amplios y las ventajas competitivas se derivan de la innovación técnica y la comprensión profunda de los requisitos del cliente.

• Soluciones de ventilación: Los productos líderes de Sdiptech garantizan aire limpio para el personal médico y reducen los efectos nocivos sobre el medio ambiente y el clima.
• Calidad de la energía eléctrica: ofrece soluciones que monitorean y analizan la calidad de la energía, así como documentan las fuentes de las perturbaciones en la distribución de energía.
• Monitoreo de vibraciones: Ofrece análisis con respecto a las reglas medioambientales cuando, por ejemplo se realizan trabajo de voladura.
• Soluciones interiores livianas de yeso principalmente.
• Medidores y calibradores de agua y calefacción para municipios y empresas.
• Limpieza de agua. ofrece soluciones que incluyen plantas de tratamiento de aguas residuales y planificación de soluciones de drenaje para garantizar que estos sitios tengan acceso a agua limpia de la más alta calidad.
• Comunicación de radio en el tráfico aéreo.
• Infraestructuras temporales: electricidad temporal, datos, plomería, seguridad contra incendios, evacuación y suministro de combustible.

Entre sus clientes están, por ejemplo, propietarios de edificios, empresas de construcción, compañías de ascensores globales, grandes cadenas de bienes de consumo, distribuidores de energía, centros de datos, aeropuertos, hoteles y municipios.

Todas las operaciones tienen un modelo comercial que incluye una instalación nueva o una entrega de servicios en una instalación existente. Estos pueden incluir el servicio, la renovación y la modernización de los ascensores o las instalaciones que aseguran el suministro de energía ininterrumpida a partes críticas de la infraestructura. En total, hay ocho nichos diferentes en el área de negocios que luego veremos.

Dentro del grupo, las instalaciones a medida las proporcionan una serie de empresas subsidiarias que ofrecen servicios o productos a infraestructuras urbanas. Estos pueden incluir productos para medir la calidad de la energía o soluciones de ventilación para aplicaciones específicas. Los clientes comprenden compañías de construcción, propietarios de edificios, hospitales, veterinarios, edificios municipales y distribuidores de energía.

Como se puede ver en el gráfico, parece que ha habido problemas en el mercado de los ascensores en el 2017. Durante un período de crecimiento económico, ciertos segmentos se ven beneficiados, perjudicando a otros. Un ejemplo de esto es lo que provoca el enfoque en la construcción nueva, en lugar de la renovación. En 2017, el mercado para la renovación de ascensores se vio negativamente afectado en esta medida. El Grupo se centra en la renovación y el mantenimiento, sin embargo, los clientes se han centrado más en pedir nuevas instalaciones, que ha ejercido presión a la baja sobre los precios de los servicios de renovación de ascensores lo cual ha supuesto un impacto negativo en el margen.  No obstante la necesidad de renovación y modernización permanece y con el tiempo ellos estiman que el mercado debería normalizarse tarde o temprano. No obstante la dinámica de mercado en Estocolmo esperan que sea muy similar durante 2018 por lo que han establecido un plan de acción para abodar los márgenes y mejorar la rentabilidad. Con ello esperan ver mejoras durante este año y que el efecto pleno de esta medida se alcance en 2019.

Para ello se quieren centrar como principal prioridad en la rentabilidad enfocándose únicamente en los clientes esta es buena y descartando a los nuevos clientes que vayan llegando donde esta rentabilidad se resienta. Todo esto sin que ello suponga no cumplir con los pedidos ya recibidos para este año incluso si la rentabilidad es baja.

En concreto, en este segmento de los ascensores, dominado por las 4 grandes empresas del sector (Kone, Schindler, Otis y Thyssenkrupp) la compañía llega allí donde estas no puede llegar. La estandarización produce una economía de escala y su mercado primario se centra en edificios de dimensiones standard. En las grandes ciudades existen ascensores de varias dimensiones en espacios muchas veces de difícil acceso donde un ascensor standard de una gran compañía no tendría cabida por lo que requiere uno  individual y adaptado al propio edificio. Este nicho de mercado es demasiado pequeño para que le interese a las grandes compañías y demasiado complejo para que las más pequeñas puedan acceder y eso le da una posición privilegiada a Sdiptech. Además de ello muchas veces subcontrata equipos móviles de técnicos especialistas a las grandes empresas.

Aquí hay que señalar que el mercado posventa del servicio, mantenimiento y reparación de ascensores, comprende aproximadamente entre el 35% y el 40% de los ingresos totales durante todo el ciclo de vida, que es de 20 años. Al cubrir todo el ciclo de vida, se aseguran ingresos sostenibles a largo plazo en el sentido de que una nueva instalación típicamente conducirá a un contrato de servicio, que genera nuevos negocios en reparaciones y mantenimiento por lo que se produce una especie de monopolio natural con el cliente.

MANAGEMENT

Por un lado señalar que el 44.59% de las acciones está en manos de la empresa raíz Serendipity Group. Descontando otros institucionales el Free Float se quedaría en un 27% del accionariado

El CEO es Jacob Holm y cuenta con una amplia experiencia en el desarrollo de empresas en crecimiento habiendo trabajado por ejemplo para General Electric y Accenture entre otras. Tiene 266 mil acciones de clase B y 1040 acciones preferentes, lo cual supone a aproximadamente 8 veces su sueldo. Esto supone el 1.2% de acciones totales del grupo. Cobra 1.3 millones de SEK y entre todos los miembros del equipo directivo 3.3 millones. Estaríamos hablando de aproximadamente un 3.5% del beneficio contable de la compañía, lo que me parece correcto y más teniendo en cuenta que muchas otras small caps tienden a inflar un poco los salarios de la directiva

El Chairman Ashkan Pouya por su parte tiene 5.8 millones de acciones a través de Serendipity group, que junto con otro director conforman ese 44% de las mismas que están a través de la empresa raíz. También tiene un millón de acciones de clase A las cuales no cotizan y su sueldo es tan solo de 500 mil SEK, unos 47 mil euros.

Ningun director se paga stock options, ni bonus, ni remuneración, ni planes de pensiones ni nada por el estilo. Solo cuentan con un salario fijo.

CRECIMIENTO

El crecimiento de la empresa se basa por un lado en  un sólido proceso de adquisiciones que entrega continuamente una alta tasa de crecimiento, y por el otro un mercado impulsado por una tendencia subyacente de urbanización, que respalda una tasa satisfactoria de crecimiento orgánico.

La empresa crece agresivamente mediante adquisiciones siempre y cuando sigan unos estrictos criterios impuestos por la misma.

A 31 de diciembre de 2017, el Grupo estaba compuesto por 21 negocios, 6 de ellos adquiridos ese mismo año, y después de fin de año, se adquirieron cuatro negocios adicionales durante el primer trimestre de 2018.

Durante este año, adquirió dos compañías en Austria, estableciéndose así en el mercado de ascensores en Viena. Asimismo Sdiptech también ha estado investigando y monitoreando el mercado en el Reino Unido para identificar candidatos de adquisición interesantes en el área de Londres. En diciembre de 2017, se firmaron los dos primeros acuerdos de adquisición que luego se completaron en enero de 2018. Esto está en línea con la estrategia de Sdiptech para la expansión internacional, con un enfoque en las infraestructuras urbanas en las ciudades en crecimiento.

A través de adquisiciones de 2017 ha añadido 75 millones de SEK al EBITDA y están estableciendo una posición única en el sector de la infraestructura.

Ellos mismos aseguran que tienen en el radar más de 3000 empresas susceptibles de ser adquiridas, pero vamos a pasar a ver que le piden ellos a una empresa para que pueda llegar a formar parte del grupo.

Cuando encuentran un posible candidato, lo primero que miran es que esté activo en el sector de la infraestructura urbana. Pasado este punto, además ha de cumplir con los siguientes criterios:

• empresas emprendedoras con un historial comprobado de buena rentabilidad y nichos especializados con altas barreras de entrada
• modelos de ingresos predecibles con un alto porcentaje de ingresos recurrentes,
• un bajo nivel de dependencia de clientes y proveedores individuales,
• un margen de operación del 15 por ciento o más
• un beneficio neto de 10 millones de coronas o más.

Estos son criterios indicativos, pero también se realiza una evaluación general de cada posible candidato de adquisición.

Cuando adquiere una subsidiaria lo que hace es que le otorga al propietario anterior la posibilidad con quedarse con una parte de las acciones como socio minoritario con derecho a venderlas en una etapa posterior. Por ejemplo en la última adquisición de viene, Sdiptech compró el 51% de la compañía, manteniendo el dueño anterior el otro 49%.

Durante el cálculo de los análisis de adquisición, se investiga si existen diferencias entre el valor razonable entre activos y pasivos y los valores incluidos en la contabilidad de la compañía adquirida. Los análisis examinan, por ejemplo, la existencia de:

• activos relacionados con la tecnología
• patentes y derechos de licencia
• contratos de arrendamiento ventajosos
• pasivos contingentes
• relaciones con los clientes
• libros de pedidos y trabajos en curso
• traspaso de pérdidas fiscales

En definitiva, todo un proceso que no pasan muchas de las empresas objetivo

Todo esto me ha recordado un poco a la filosofía de inversión value y el enfoque a largo plazo y eso me da confianza en el equipo directivo

DRIVERS

– Crecimiento de la población y expansión de la economía en infraestructuras urbanas. Se han de construir nuevas infraestructuras para satisfacer a la demanda. La tendencia de urbanización está alimentando una demanda constante de expansión y mantenimiento de funciones sociales vitales en las infraestructuras de las áreas metropolitanas. La expansión económica en las ciudades en crecimiento alimenta la demanda en los mercados donde la empresa hace negocio.

– Incremento del deterioro de la infraestructura existente, mantenimiento y reparación

– Nuevas necesidades de infraestructura moderna. Existe un alto nivel de complejidad asociado con la fusión de infraestructuras nuevas y viejas en ciudades en crecimiento. En consecuencia, los requisitos del cliente también son complejos y, como resultado, se producen nichos rentables que la empresa puede aprovechar para satisfacer estas necesidades

– Cambios en las infraestructuras oficiales adaptándolas a la seguridad personal y medioambiental

MOAT

A parte de lo que se desprende de todo lo mencionado anteriormente Sdiptech funciona con todas las partes del ciclo de vida de una instalación: desde nueva instalación, servicio y mantenimiento hasta reparaciones y modernización. Aproximadamente una quinta parte de las ventas del Grupo proviene de ingresos recurrentes, donde la duración del contrato es superior a doce meses. Sin embargo, la proporción de clientes que repiten es en realidad más alta, ya que muchas de las empresas siguen de manera fácil y natural a sus clientes a lo largo del ciclo de vida durante períodos de tiempo más largos.

Como ya he mencionado, tener atado a un cliente durante 20 años con un contrato de mantenimiento crea un lo que podríamos llamar un monopolio natural y una fuente muy activa de ingresos recurrentes.

El haberse dedicado en sus inicios a comprar y a optimizar empresas hace hayan adquirido un expertise bastante importante y por eso exigen tanto a las empresas que adquieren como hemos visto.

Además se producen sinergias entre todas las empresas del grupo. Cuando una de las compañías del Grupo tiene fuertes lazos con un cliente, también abre la puerta para que otras compañías del Grupo presenten su oferta, lo que puede conducir a nuevos negocios

En los próximos años, la empresa espera que una parte importante de su crecimiento se genere a partir de nuevas adquisiciones. Sdiptech confía en un modelo de adquisición proactivo para identificar empresas emprendedoras bien administradas con buena rentabilidad y flujos de efectivo estables.

POR QUÉ ESTÁ BARATA

Como ya he comentado, el principal motivo es que se trata de una small cap sueca listada en un fondo de pequeñas compañías sin visibilidad para los analistas y el reportar casi todos en sueco no ayuda mucho.

Su salida a bolsa este año y el presentar por primera vez los informes en ingles da a entender que esa va a ser la tónica a partir de ahora

OUTLOOK

• El crecimiento de las ventas desde 2014 en términos de CAGR ha sido de un 189%
• Este año han hecho 189 millones de EBITDA y esperan hacer entre 600 y 800 millones antes de terminar el año 2021. Eso supone un crecimiento anual de la ventas de entre el 40 y el 50%
• También pretenden que la deuda neta/EBITDA no exceda el  2.5x. Actualmente es de 1.37. Si capitalizamos los Leasing Operativos, la deuda neta/EBITDAR es de 2.43x ya que cuenta con 57 millones de leasing operativos
• Pretenden mantener el ROCE por encima del 15%
• También está en sus planes lograr un lograr un crecimiento EBITA orgánico anual promedio de 5-10 por ciento.

ALGUNOS DATOS DE INTERES

• A pesar de ser pequeña, la empresa está auditada por KPMG
•  El ROCE actual de la empresa se situa en torno al 13% pagando 0.93 veces por el capital invertido con lo cual el ROCE a la inversión es del 13.32%
• El ROIIC con el capital empleado incremental a 3 años el del 7% y a 5 años del 6.12.

• Con el FCF generado actualmente tardaría 2.25 años en pagar toda la deuda
• Durante el año 2017, y por primera vez en su historia, las ventas netas del Grupo superaron los mil millones de coronas suecas

• Su modelo de negocios consta de tres tareas principales: realizar adquisiciones exitosas a buen ritmo, respaldar y desarrollar las subsidiarias y garantizar la financiación para un crecimiento continuo
• Después del verano tienen pensado cambiar al CFO
• En 2017 emitieron una pequeña cantidad de acciones para financiar el continuo crecimiento
• Otro efecto positivo del crecimiento a través de las adquisiciones es que aumenta gradualmente la diversificación, lo que, con el tiempo, debería agregar estabilidad tanto a los ingresos como a los márgenes
• El apalancamiento operativo está bastante correlacionado hasta 2014. Luego aumenta un poco.

• Según ellos el negocio tiende a tener algo de estacionalidad y el primer trimestre del año suele ser el  más flojo
• Hasta ahora casi todo el beneficio lo generan en Suecia, pero tienen pensada la expansión internacional.

RIESGOS

1. Varias de las industrias en las que opera el Grupo son intensivas tanto en tecnología como en conocimiento y se caracterizan por cambios rápidos dentro de la tecnología, condiciones financieras, clientes y preferencias de otros, así como mejoras continuas de conocimiento. El riesgo sería no saber o poder adaptarse a ese rápido cambio
2. Como todas las empresas, Sdiptech se ve afectada por factores macrofinancieros como la inflación, el consumo, las inversiones de la empresa y las inversiones públicas.
3. Que le salga mal alguna adquisición. Es algo que puede pasar pero como hemos visto arriba, es poco probable, mas teniendo en cuenta la experiencia adquirida con 27 adquisiciones en los últimos dos años
4. El éxito futuro de Sdiptech depende, entre otras cosas, de la capacidad de retener a algunos empleados existentes, así como de la capacidad de reclutar, retener y desarrollar ejecutivos senior cualificados y otro personal clave.
5. Los cambios en la legislación o regulaciones que afecten a las operaciones del grupo pueden aumentar los gastos del grupo o reducir la demanda del mercado de los bienes y servicios del grupo.
6. El riesgo de que los clientes del Grupo no cumplan con sus compromisos, es decir, que el pago no se reciba de los clientes, constituye un riesgo de crédito para el cliente. En Sdiptech, la evaluación del riesgo crediticio se maneja dentro de los negocios comerciales de cada empresa subsidiaria. La exposición del Grupo a clientes individuales es pequeña y ellos consideran que la diversificación de riesgos es buena

VALORACIÓN

A alguno no le va a gustar esta parte, pero pienso que tiene que ser así. Tenía preparados los escenarios con diversas valoraciones, pero esta vez, sin que sirva de precedente, os animo encarecidamente a que investiguéis la web y con los estados financieros la valoréis por vosotros mismos. De antemano os anticipo que da muy buenos retornos a 3 y 5 años en cualquiera de los escenarios. De todos modos si lo pusiera no lo ibais a creer xD

CONCLUSIÓN

Aunque pueda verse como un negocio bastante cíclico a priori, Sdiptech se centra más en la renovación en lugar de nuevas instalaciones. El mercado de renovación (servicio, reparación, reconstrucción y modernización) históricamente ha tenido un ciclo más bajo que el mercado total de instalaciones. La necesidad subyacente de renovación es el resultado del deterioro constante de la infraestructura total existente. En un área metropolitana en crecimiento, la infraestructura está aumentando, lo que da como resultado una necesidad futura en expansión para la renovación.

Aunque  como digo el mercado de renovación es menos propenso a la ciclicidad, no está aislado de la actividad en el mercado. Como ya hemos visto, en 2017, la gran demanda de nuevas instalaciones tuvo un impacto negativo en sus actividades de renovación asociado principalmente con el continuo crecimiento en la construcción de nuevas viviendas en Estocolmo. El prospecto solo proporciona datos hasta 2010. Me gustaría haber tenido los datos de 2007-2008 para ver como se comportó en la crisis pero lo cierto es que como mencioné en la introducción, la empresa no se enfocaba en lo mismo por aquel entonces. Aun así, por comparar hubiera estado bien tener esos datos. lo más que he podido llegar a encontrar es lo siguiente: (izquierda activo neto, derecha ventas)

Ayer día  8 han presentado los resultados del Q1 de 2018 donde las ventas han aumentado un 46.9% con respecto al año anterior y el EBITDA ha crecido un 17.9%. También informan que durante el periodo se han completado 4 adquisiciones. El margen en las instalaciones a medida sigue comprimiendose como estaba previsto por lo ya mencionado  y los productos de nicho y servicio siguen aumentando de manera exponencial.

El tema del estrechamiento del margen en los ascensores es algo que monitorean constantemente y tienen previsto que las medidas tomadas surjan efecto en su máximo esplendor durante el año que viene.

Otra cosa que me ha llamado también la atención es que en lugar de tener el típico departamento de relación con inversores, te ponen directamente el teléfono y el email del CEO y del CFO por si quieres hablar con ellos.

En resumen y con todo lo visto me parece una buena oportunidad de inversión que puede tener una buena trayectoria en el futuro y más aun si cumplen con el Outlook esperado.

Por último dejo el enlace del listado de empresas que componen el “First north” por si alguien estuviera interesado en echarle un vistazo.

Propuesta: compra de 1.609 acciones a 38 SEK. (precio de cotización en el momento de recibir la tesis, 9 de octubre).

*Esto no es una recomendación de compra.

17/12/2018