OH…L…Déjà vu?

by in análisis empresas 28 agosto 2014

La siguiente baja en las huestes ibexinas será OHL, de profesión constructora y concesionaria de infraestructuras así como el buque insignia de Villar Mir. Últimamente se la ve mucho de la mano de un tal “Albertis.” Da gusto tener un novio guapo. Pero es áun mucho mejor cuando las demás te ven con él.

Los beneficios de OHL

OHL declara haber ganado 2.142 millones de euros entre el 2007-2013. De esa cantidad 1.309 millones corresponden a operaciones ininterrumpidas con lo cual sus beneficios ordinarios habrían sido aproximadamente de 833 millones. Estos son los que cuentan y esta es su cuenta de resultados durante los últimos siete ejercicios:

01.cta resultados OHL

Nosotros diríamos que ha ganado incluso más, unos 990 millones durante esos años dado que hemos purgado los deterioros por enajenaciones del inmovilizado e instrumentos financieros así como el resto de partidas no adscritas directamente a su negocio sino a avatares de la estructura patrimonial de la empresa. Al contrario que ABG por ejemplo, sí creemos que OHL tiene beneficios y que, además, los ha tenido durante todo este tiempo:

Como media los gastos financieros se han llevado el 59% del EBIT, teniendo a finales del 2013 3 euros de pasivos financieros por cada euro de activos netos y representando éstos el 16% de los activos totales. También como media la relación deuda/beneficio de explotación ha sido de 8.9 veces. Los niveles de endeudamiento son elevados pero aparentemente no disparatados. Una partida de gran estabilidad en su cuenta de resultados son las amortizaciones, que representan un 17% de su EBIT. También es cierto que si en sus resultados figuran amortizaciones por importe de 1.271 millones de euros entre el 2007-2013, en su estado de flujos de efectivo aparecen unos gastos de capital que ascienden a casi 5.000 millones de euros. Aparentemente se ha amortizado tan sólo el 25% de ese CAPEX. Esto no quiere decir gran cosa porque en empresas con tantos activos que se venden antes de su amortización mientras que se compran otros nuevos que se comienzan a amortizar uno puede volverse medio loco. Aún así, ese escaso 25% no es positivo. Normalmente las amortizaciones de una empresa que aparecen en su cuenta de resultados suelen representar más del 50% de las salidas de efectivo de caja en gastos de capital si bien es cierto que en el sector de actividad de OHL y debido a la continua entrada y salidad de activos ese porcentaje suele ser menor. Veremos en el futuro si esto cambia para OHL y el peso que tienden a adoptar las amortizaciones en sus resultados.

Las ventas por acción son similares en 2013 a las que tenía en 2007, esto es, unos 37€. Sin embargo, sus activos netos han aumentado a una tasa compuesta anual del 24% desde el 2007 pasando de 6.1€ por acción a 23€ en 2013. La deuda financiera por acción ha aumentado a una tasa compuesta anual del 13% desde el 2007. No es, por tanto, que haya menos pasivos financieros hoy que hace siete años. De hecho, hay más del doble. Lo que ocurre es que su patrimonio neto ha aumentado más rápido que su endeudamiento. Puede que debido a una acertada política de adquisición de activos. Por ejemplo, el 19% de Abertis pertenece a OHL lo que supone un valor de mercado de más de 2.300 millones.

Lo que ocurre es que aquí hay algo que no nos gusta nada y que nos trae recuerdos tenebrosos de otras grandes ineptas del IBEX35.

Déjà vu…OH…L!!! Esto ya lo hemos visto antes…

El problema surge con la caja en una especie de déjà vu “abengoniano.” En nuestra opinión hay una disonancia extraña entre la caja y esta evolución patrimonial que además resulta alarmante. Sobre todo teniendo en cuenta que las ventas permanecen estancadas. Con ingresos que no crecen la única manera de mejorar los resultados y patrimonializarse es aumentando la eficiencia de la empresa mejorando los márgenes, que es lo que muestra la evolución de OHL. No obstante, insistimos, la caja no respalda esta evolución patrimonial. Veamos por qué.

Este es el estado de flujos de efectivo resumido de OHL tal y como ellos mismos nos lo han ofrecido en su información estadística depositada en la CNMV:

Es malo de solemnidad y sólo se diferencia del de ABG en que se genera free cash flow en el 2011 y en que queda un remanente de efectivo positivo después de las salidas de caja de inversión en el ejercicio 2012. Por el resto es idéntico: la caja que genera las actividades de explotación no cubre sus gastos en inmovilizado material e intangible, esto es, sus gastos de capital o CAPEX tanto de mantenimiento como de expansión. La caja que sale por actividades de inversión es aún mayor. Las acciones de Abertis no son gratis claro. Así pues formulamos una vez más la consabida pregunta de ¿de dónde sale la pasta? Pues básicamente de la emisión de instrumentos de pasivo financiero. Again. Somos unos cansinos pero es que las cosas son así. Como puede ver el lector ni en uno solo de los últimos siete ejercicios se amortiza o devuelve más deuda de la que se emite. Obsérvese también como la empresa se pasa por el arco de triunfo esta situación y paga dividendos que además son crecientes año tras año. Tan crecientes como que aumentan a una tasa compuesta anual del ¡16%!

Hemos añadido también los flujos de efectivo de las actividades de inversión empleados en “empresas del grupo, asociadas y unidades de negocio.” A OHL también le pone el tema de las compras corporativas. Casi 2.600 millones de euros han salido por aquí durante los últimos siete ejercicios. Esta cifra, por sí sola, es más del doble de lo que realmente ha generado su caja, como pronto veremos.

Ahora vamos a realizar la corrección pertinente a estos estados de flujo de efectivo. Pésimos tal como los presenta la empresa pero de pesadilla después de que nosotros le apliquemos la “doctrina FCC” que como recordará el lector consiste en situar los pagos de intereses de la deuda en los estados de flujo de efectivo procedentes de las actividades de explotación, detrayéndolos de las actividades de financiación. [En el post dedicado a FCC, esa gran inepta, hay un párrafo todo en negrita y subrayado en el cual explicamos por qué hay que hacer eso. El lector puede encontrar allí la aclaración pertinente.] Y así, pues, deberían estar presentados los estados de flujo de efectivo de OHL:

Fíjense cómo ahora, valga la redundancia, “la caja encaja.” Para empezar la cifra que resulta de las actividades de explotación tiene una conexión real con la cifra de beneficios de la cuenta de resultados de la que antes hablamos. Para continuar, véase como ahora las salidas de caja de las actividades de inversión, 6.940 millones, se cubren con la caja de explotación, que por supuesto no llega, y con la caja proveniente de las actividades de financiación, esto es, con la emisión de instrumentos de pasivo financiero.

Pero el punto realmente preocupante y que convierte definitivamente a OHL en inepta y no apata es lo que ocurre en los ejercicios 2012 y 2013, en los cuales el flujo de efectivo procedente de las actividades de explotación es ¡negativo! Que esto suceda en un solo ejercicio no tiene por qué ser excesivamente grave si la actividad de la empresa genera caja de manera irregular. Pero que suceda dos ejercicios seguidos y en la magnitud arriba descrita es una señal de alarma bien clara. No es tan preocupante la repetición, la naturaleza del negocio puede ser así, como su tamaño. Una tercera vez en el 2014 sí seria extremadamente grave. Ni siquiera a FCC le ha pasado y eso que está para el desguace. El declive de la caja fruto de las operaciones entre el 2007-2013 es sumamente alarmante y peligroso.

¿Son creíbles los beneficios de OHL declarados en su cuenta de resultados? Nosotros creemos que sí. ¿Es rentable su negocio? Opinamos también que sí. ¿Es lo suficientemente bueno como para hacer frente a sus gastos de inversión y capital? Ni de lejos. El way of life de OHL es similar al de ABG: “El Lute II, camina o revienta.” ¿Tiene esto fín o es una constante huida hacia adelante? Por lo que a nosotros respecta OHL padece de un brote severo de “abengoanismo” y, en consecuencia, la consideramos una gran inepta y no apta independientemente de los consabidos “me gusta OHL” y “me gusta su modelo de negocio.”

Nos preguntamos incluso si esto no adquiere tintes “ponzianos.” Al final, por mucho que la empresa enumere sus puertos, aeropuertos y autopistas en Perú o México o las quimbambas, su vocación global, sus unidades de negocio, su gran responsabilidad corporativa y lo que hacen por aquí y por allá y lo que van a hacer y etcétera y blablabla, lo que finalmente nosotros vemos en estos 7 años es una compañía cuya caja genera 1.211 millones de euros con sus operaciones ordinarias pero que invierte 6.940 millones, con lo cual le faltan 5.729 millones que salen de sus actividades de financiación, que ascienden a 6.806 millones. Los beneficios pueden ser opinables. La caja es un hecho. No sabemos cuánto tiempo se puede vivir así. Lo que sí sabemos es que no se puede andar por la vida de esa manera indefinidamente. Al igual que con ABG, o este torrente de inversiones comienza a generar una caja creíble capaz de hacer frente a los gastos de capital de la empresa y a sus obligaciones financieras o tarde o temprano el demonio del apalancamiento acompañado de su guadaña de gastos financieros acabará pasando una factura a OHL que ya hemos visto enviada con acuse de recibo a otras empresas de su mismo sector. Ojalá no sea así.

Y en el próximo post…

El IBEX19 se ha quedado ahora en un IBEX18. En la siguiente entrega caerá otro miembro más de nuestro ilustre selectivo: será la ex del Señor Vallehermoso, una tal Sacyr. Última inepta del IBEX35, con ella finalizaremos nuestro filtro “ibexino” a la espera de la mediana capitalización.

6 Comments
  1. El perfil de compañía que realiza enormes adquisiciones de forma sistemática no me gusta nada.

    • Hola Enrique. Un placer verte por aquí.

      Coincidimos con tu opinión. No nos gustan las pirañas corporativas. Las probabilidades de que durante una ola de expansión crediticia y endeudamiento fácil una engullidora de empresas se venga arriba cometiendo graves imprudencias en su valoración del apalancamiento son muy elevadas.

      Cambiando de tema, coincidimos con tu punto de vista sobre REE, a la cual mencionaremos en el próximo post, dedicado a la ex del Señor Vallehermoso, remitiendo al lector a tus análisis.

      Recibe un cordial saludo.
      QuietInvestment

  2. No la conozco pero veo que tiene 55 euros de deuda por acción! y creció un 25% el año pasado. Los tipos a la baja le benefician ahora, pero ya veremos como va refinanciando esa abultada deuda, que encima crece sin fin. Pese a esa mutación a empresa concesionaria (ya le aporta un 75% en términos d ventas y casi el 80% en beneficios), y su cada vez más internacionalización del negocio, no me gusta esa manera de crecer.
    Como positivo, tiene la participación en la construcción del AVE a la Meca y la juventud de sus concesiones con una vida útil media de 23 años y sigue construyendo (3 en la actualidad).

    • Hola Roger. Sí, mucha deuda. Como de costumbre nos fuimos a ver la caja. El mismo esquema que Abengoa. El patrón es siempre el mismo independientemente del tamaño y sector. Beneficios contables (opinión) sin caja (hechos) con elevada deuda. Un saludo.

  3. Hola Quiet,

    Gracias por tu post, me ha parecido muy interesante. De hecho yo también me había dado cuenta del desajuste de los intereses en el operating cash flow y del impacto que tiene, pero sin embargo, al comprender como funcionan las concesiones y como se contabilizan según el CINIIF 12 creo que OHL no se encuentra en una mala situación.

    Simplemente lo que pasa es que el Project finance de las concesiones requiere de un cash outflow inicial muy grande al pagar la constructora toda la infraestructura, no obteniendo cash inflows hasta que esta se encuentra operativa. Esto provoca un gap temporal entre los cash inflows y outflows de operaciones que es mediado a través de deuda. Sin embargo esto no es malo, simplemente es la forma de operar del sector (sería imposible por cualquier firma ir construyendo obras billonarias y no obtener ingresos hasta 10,20,30 años o los que sea). Si te fijas en la estructura de la deuda de OHL, la mayoría de ella es sin recurso a la matriz y esta únicamente garantizada por los ingresos que proporcionen las concesiones que financian (es decir, cada concesión tiene una deuda “adherida” a ella, de tal modo que si hay default en los pagos de una esas solo la concesión afectada quebraría).

    Si vas al informe anual de OHL Concesiones puedes darte cuenta que las 16 concesiones que opera OHL se encuentran en una etapa muy joven de su vida (o se han terminado hace poco o aún están construyéndose), lo que explica que la firma no esté generando aún cash flows de operaciones y en cambio los cash flows financieros no paren de aumentar. Pero de nuevo, esto no es malo, simplemente son las consecuencias de tener un parque de concesiones aún muy joven (si te fijas, la mayoría de concesiones maduras que tenían en explotación se las vendieron a Abertis hace dos años).
    Yo creo que OHL es una compañía que se ha malinterpretado, tanto por la contabilidad particular de las empresas concesionarias como por el esquema de financiación de las concesiones.

    Sin embargo, con un P/E de 6,8 un P/EBIT de 2,7 y un P/BV de 0,14 considero que la empresa se encuentra increíblemente infravalorada y es una gran compra de ocasión. Es más, ahora mismo nos encontramos en el momento donde OHL se ha “gastado la pasta” en construir sus concesiones y dejarnos los números alarmantes que vemos en sus cuentas, mientras que a partir de ahora empezará a gozar de los ingresos provenientes de ellas (como bien comentabas en el post, la cartera de valores de OHL es de casi 60 Bll de euros, o lo que es lo mismo, 16 años de ventas).

    • Hola y muchas gracias por tu generosa aportación. Es cierto todo lo que señalas en relación al tipo de negocio que desarrolla OHL. Ferrovial no presenta una estructura muy diferente. Para nosotros el problema no viene por ese lado sino porque no estamos de acuerdo con los beneficios contables que señalan para el período 2007-2013 y mucho menos con el hecho de considerar el pago de intereses de la deuda como una salida de efectivo de carácter financiera y no operativa. Coincidimos con tu PER a rasgos generales pero no con tu P/BV dado que el peso del fondo de comercio en el activo de OHL ronda el 30% y creemos que es mejor deducir ese peso del activo neto de la entidad dominante por precaución. Todos estos elementos que señalas, más los que señalamos nosotros en el post, son asimismo muy difíciles de valorar para el pequeño inversor a quien creemos que le cunde más la precaución, y por supuesto la desconfianza, que el voluntarismo. No obstante, también es cierto que en algunos aspectos, como la relación deuda/EBIT, esta empresa ha mejorado en relación a ejercicios pasados. Un saludo y muchas gracias por tu comentario.

Leave a Reply

Tu dirección de correo electrónico no será publicada. Los campos obligatorios están marcados con *