LOS MEJORES INVERSORES DE LA HISTORIA (II) ERRORES GARRAFALES

by in Cultura Financiera, Finanzas, Opinión y Actualidad 28 enero 2021

LOS MEJORES INVERSORES DE LA HISTORIA (II) ERRORES GARRAFALES

Con relativa frecuencia hemos visto en múltiples lugares el siguiente gráfico, aparecido en Excess Returns: A comparative study of the methods of the world’s greatest investors (Frederik Vanhaverbeke, 2014), ponderando tiempo y exceso de rentabilidad sobre el SP500 de un buen número de inversores legendarios:

LOS MEJORES INVERSORES DE LA HISTORIA (II) ERRORES GARRAFALES

El gráfico anterior se encuentra en la Introducción del libro y viene precedido de un cuadro, mucho menos conocido, que ordena por rentabilidad y tiempo la performance de muchos inversores de varios estilos:

Como adelantamos en el post precedente el cuadro cumple a la perfección su papel ejemplificativo, que es lo que parece ser la intención del autor, mientras que resulta desastroso contemplado como comparativa. Los inversores debieran usarlo como ejemplo y no como comparación pues desde este punto de vista sólo sirve para que cada uno venga a defender “lo suyo” y a lloriquear con “nosotros somos los mejores.” Más nos valdría a todos mirarnos en el espejo y tratar de encontrar aquello que mejor encaja con nosotros mismos.

Volviendo al cuadro, parece increíble que no se advierta a primera vista la enorme lista de incongruencias y objeciones a las que está sometido si se toma en términos comparativos. Son tantas y tan graves que resulta difícil elegir por cuál empezar y, además, poco importa por dónde se comience porque una objeción o un error conducen de inmediato a otro.

He aquí la lista de objeciones, que continuaremos en próximas entregas:

  1. DATOS ERRÓNEOS. Veamos algunos ejemplos.

Francisco García Paramés, único español de la lista. Los datos de tiempo (14 años) y rentabilidad (22.52%) chocarán al inversor español. Cuando el libro fue publicado en 2014 Paramés ya llevaba más de 20 años al frente de Bestinver (que dejará ese mismo año). Aunque el autor hubiese terminado el texto en 2013 aun tendría unos 18-19 años para realizar su evaluación. El error es incomprensible. Por otro lado, la rentabilidad del 22.52% no es correcta. Paramés, al frente del Bestinfond entre 1993-2014, obtuvo una rentabilidad compuesta anual del 15.72% durante 22 años. En términos reales, la rentabilidad compuesta anual fue del 12.74%. Quizás Vanhaverbeke no se refiera al Bestinfond. Pero de ser así, el error todavía es más incomprensible.

Charlie Munger. Señala 12 años y un 24% de rentabilidad. Suponemos que se refiere a la partnership que Munger gestionó entre los años 60 y 70. No obstante serían entonces 14 años y un 19.82% compuesto anual, que en realidad se reduce a un 14.70% en términos reales. Pero es que tampoco es así porque esa es la rentabilidad de la Partnership, no la de los socios, es decir, la obtenida una vez deducidos los costes de la gestión, que sería del 13.65% en términos nominales y del 8.69% en términos reales. El error es incomprensible puesto que la fuente se encuentra en la famosa conferencia de Buffett sobre los superinversores de Graham & Doddsville. De hecho, el propio Vanhaverbeke usa posteriormente en el libro esos datos, lo que hace más inexplicable si cabe el error. Igual que en el caso de Paramés, ¿a qué se refiere el autor? Por otro lado, Vanhaverbeke afirma que los datos de rentabilidad se ofrecen libres de comisiones. Pero, como vemos, no parece que sea así siempre.

Jaffray Woodriff. Se señalan 10 años y una rentabilidad del 118% compuesta anual. ¿A qué se refiere de nuevo Vanhaverbeke? ¿A su cuenta personal de trading? Woodriff está al frente de una LLC, llamada Quantitative Investment Management, que opera desde 2004 y que ha obtenido un 7.10% compuesto anual frente al 10.11% del SP500. Eso sí, con menos volatilidad y batiendo al índice hasta 2018. En el tiempo en el cual se redactó el libro la diferencia entre la performance del SP500 y Woodriff era la más grande, a favor de este, aunque no para unas rentabilidades tan elevadas como las señaladas en el cuadro. Esto no se parece en nada, ni mucho menos, a lo que recopila Vanhaverbeke. Faltan cosas y, en términos de rentabilidad, bastante significativas.

William Eckhardt. Se le atribuye un 60% durante 10 años. De nuevo, ¿a qué se refiere Vanhaverbeke? Eckhardt es la cabeza de un CTAEckhardt Trading Company, que lleva casi 30 años, desde 1991, obteniendo de media una rentabilidad compuesta anual del 11.42%, batiendo al SP500, con una del 10.39%. Un track récord muy meritorio por lo largo que es y, además, con mejores drawdown, pero que tampoco se parece a lo señalado en el cuadro. Ni por rentabilidad ni por años en activo. Además, es una injusticia para Eckhardt. Su trayectoria es más meritoria por lo larga que ha sido.

Hay una lista muy larga de inversores en el cuadro y solo hemos examinado algunos casos. En unos, ya conocíamos la rentabilidad y por eso nos chocaba la que se ofrecía. En otros hemos indagado un poco. Pero falta saber a qué se refiere Vanhaverbeke. (Esto sucede por un motivo claro, otro fallo del cuadro, que comentaremos en otro post.) En las notas relativas a la Introducción se citan algunas fuentes, todas indirectas: los libros de Schwager, sobre los Market Wizards o el de Covel sobre el método de las tortugas. Además, las notas no cubren a la mayoría de inversores. Es decir, para la mayoría de los casos no se especifica de dónde salen los datos. En algunos supuestos podemos deducirlo, pero en otros no. Al mostrarse períodos, como los de Eckhardt, muy menores respecto a lo que es su trayectoria personal, es muy probable que en este caso y otros muchos nos topemos con un cherry picking de manual. Probablemente involuntario.

Por tanto, el inversor tiene que caminar con pies de plomo cuando se enfrente a comparativas de rentabilidad entre inversores. Y cuanto más elevadas sean esas rentabilidades con mayor prudencia si cabe. Por una infinidad de razones, la primera de las cuales es que los datos pueden ser erróneos o inexactos o no estar bien explicados o simplemente incompletos. Lo primero que hay que hacer al ver el cuadro de Vanhaverbeke es preguntarse si los datos son correctos y consultar las fuentes del autor, que en este caso son muy pocas, indirectas e incompletas. ¿Pero qué hace el inversor al ver cuadro? Pues arrimar sin reflexión la ascua a su sardina para declarar a uno u otro mejor inversor o a este estilo o al otro el mejor. Menos pensar en sí mismo y lo que le conviene, mientras sueña con emular a Buffett, el inversor se pierde en los datos, que no ha entrado a verificar porque es mucho trabajo y el cuadro parece un atajo conveniente. De todo lo anterior surgen de manera derivada otras muchas objeciones, pero ahora, por cuestiones de espacio cambiaremos de tercio.

  1. DATOS DE RENTABILIDAD NOMINALES Y NO REALES. Este nos parece un error de bulto y muy grave. La rentabilidad de una inversión ha de medirse por lo que le queda al inversor después de gastos de intermediación e inflación (y no entramos en los impuestos). Para la mayoría de inversores del cuadro habría que usar la inflación en USA, pero para otros, como Paramés, la inflación en España. Los inversores que han operado, por ejemplo, en EEUU entre 1968 y 1990 han experimentado tasas de inflación muy elevadas en comparación con los que hayan operado durante los últimos 20 o 30 años. La inflación distorsiona cualquier medida de rentabilidad y no entendemos que el cuadro que combina tiempo con outperformance sobre el SP500 no opere con rentabilidades en términos reales. Es inaudito que los inversores fundamentales apelen a este gráfico sin reflexión sólo porque no aparecen los inversores técnicos. ¿Y la inflación, bro? Esta razón, por sí sola, justifica que el gráfico famoso de Vanhaverbeke no nos parezca correcto. Además, excluye a los inversores técnicos después de haberlos incluido en el primer cuadro. El sinsentido es doble.

Veamos un ejemplo. Pongamos el caso de Edward Thorp. Se ofrecen datos de rentabilidad que abarcan 29 años obteniendo casi un 20% compuesto anual. Sin embargo, su vehículo de inversión, Princeton Newport Partners, operó durante casi 20 años (1969-1988). No sabemos a qué instrumento ni período temporal se refiere Vanhaverbeke con los 9-10 años de más que añade. Probablemente se refiera al hedge fund que, un lustro después, abrió Thorp, en 1994 y que operó hasta 2002, también con éxito. Parece que Vanhaverbeke mezcla instrumentos y períodos, lo cual constituye otra objeción. Bien, pues el período 1969-1988 se caracterizó por una alta inflación. De media anual, un increíble 6.35%. La Princeton Newport obtuvo, en apariencia, una rentabilidad compuesta anual del 19.1%. No obstante, esa no es la rentabilidad neta de gastos y comisiones, la obtenida por los socios. Estos consiguieron un 15.1% compuesto anual. Por otro lado, ni en 1969, 1974 ni 1988 consiguió Thorp resultados reales positivos para sus socios. Al igual que en el caso de Munger, la inflación perjudicó su performance de manera notoria. Sus inversores habrían obtenido probablemente entre un 8%-9% compuesto anual en términos reales. Teniendo en cuenta que el SP500 TR obtuvo una rentabilidad compuesta anual del 4.14% entre 1969-1988, los resultados de Thorp son excepcionales. Más, si cabe, porque obtuvo beneficios casi siempre y cuando no fue así la pérdida fue mínima. Toda una proeza. Pero ni por asomo son los que aparecen en el cuadro. Ni tampoco los que él mismo ofrece en su autobiografía, A man for all markets.

Thorp es uno de los inversores más brillantes que jamás hayan existido, un matemático excepcional, con una vida asombrosa. No obstante, no proporciona sus rentabilidades en términos reales en su propio libro. Quizá porque eso destruiría el mito de que, durante 227 meses de 230, más de 19 años, no tuvo pérdidas. Quizás porque no se acordó de hacerlo. Lamentablemente, la inflación no opina lo mismo y tanto Thorp como Vanhaverbeke debieran ofrecer cualquier registro de rentabilidad descontada la inflación. Lo mismo puede decirse del propio Buffett en su célebre artículo sobre los superinversores de Graham& Doddsville. ¿Y la inflación bro? Sin embargo, ahí queda la hazaña de Thorp, que bien merece su reconocimiento por mucho que se le haya olvidado este detalle, por otro lado, nada trivial. No pasa nada, no es el único.

No hemos hecho más que empezar. Van, pues, dos objeciones muy graves. ¿Pero hay todavía más pegas y tan graves como estas dos? Sí.

@mellizonomics & @quietinvestment

* “Excess Returns” (2014) no se ha traducido y publicado en España. Desde la sección Tools podéis acceder a una copia en pdf y en inglés.

 

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