LOS MEJORES INVERSORES DE LA HISTORIA: EJEMPLOS VIRTUOSOS Y COMPARACIONES IMPROCEDENTES (I)

by in Cultura Financiera, Finanzas, Principios de Inversión 25 enero 2021

LOS MEJORES INVERSORES DE LA HISTORIA: EJEMPLOS VIRTUOSOS Y COMPARACIONES IMPROCEDENTES (I)

En 2014, Frederik Vanhaverbeke publicó Excess Returns: A comparative study of the methods of the world’s greatest investors. En esta obra se explica cómo inversores legendarios han obtenido retornos por encima del mercado a lo largo del tiempo y a pesar de la académicamente aceptada Hipótesis de los Mercados Eficientes.

Esta libro contiene un gráfico muy célebre donde se puede observar la outperformance de muchos conocidos inversores en relación al SP500 TR y en función del número de años de su track récord. A medida que transcurre el tiempo más complicado resulta mejorar la rentabilidad media del índice. De ahí que los track récords, cuanto más prolongados, mayores probabilidades tengan de descansar en el factor habilidad y no (únicamente) en el factor suerte.

LOS MEJORES INVERSORES DE LA HISTORIA: EJEMPLOS VITUOSOS Y COMPARACIONES IMPROCEDENTES (I)

También contiene un cuadro menos conocido que ordena en columnas a los inversores que han obtenido rentabilidades compuestas anuales más elevadas y el número de años durante los cuales se lograron.

El primer cuadro lo hemos visto muchas veces y el segundo un par de ellas. Pero no fue hasta que tuvimos una interacción en Twitter con un trader llamado @TBE_Sniper (Tendencias Bursátiles Emergentes) que volvimos a reparar en él. TBE es un defensor del análisis técnico y aquí, aquí y, finalmente, aquí (una trilogía muy bien escrita, por cierto) hace hincapié en su postura.

TBE se lamenta amargamente en su trilogía del ninguneo al que el análisis técnico ha sido sometido por la industria y los académicos en comparación con el análisis fundamental, así como que se ignore el papel de algunos traders y otros inversores no fundamentales como inversores legendarios a pesar de haber obtenido enormes rentabilidades y encabezar la clasificación del cuadro. Además, TBE no muestra una gran simpatía por Burton Malkiel y su Paseo aleatorio por Wall Street. No es de extrañar. Malkiel directamente desprecia a los analistas técnicos y es dudoso que no sienta lo mismo por los analistas fundamentales, independientemente de que estos se den por aludidos. Lo cierto es que la Hipótesis de los Mercados Eficientes no dispara sólo contra el análisis técnico sino también contra el fundamental. Que Malkiel parezca detestar más a los primeros no significa que no deteste también a los otros.

A nuestro modo de ver es dudoso que el descrédito del análisis fundamental no sea equiparable al del análisis técnico a pesar de los lamentos de TBE. (No creemos, ni lo pretendemos, que esto le sirva de consuelo). De hecho, el triunfo de la indexación parece más bien un castigo a los principios del análisis fundamental que del técnico, a la gestión activa como medio para lograr para el inversor rentabilidades superiores a la media. Pero ni siquiera hay que recurrir a la reciente apisonadora de John C. Bogle. Véase sino lo que Benjamin Graham escribe ¡en el capítulo 1! de Security Analysis en ¡1940!:

“… el prestigio del análisis en Wall Street ha experimentado tanto un auge brillante como una caída ignominiosa, una historia que en modo alguno guarda relación con la trayectoria de los precios de las acciones. El avance del análisis financiero evolucionó … cubriendo un largo período en el que se prestó una atención creciente a los informes financieros y a los datos estadísticos. Sin embargo, la “nueva era” que empezó en 1927 significó, en el peor de los casos, el abandono del enfoque analítico, y aunque parecía que el énfasis se seguía poniendo en los datos y las cifras, estos estaban manipulados por una especie de pseudo análisis que apoyaba los delirios del momento. El crac de la Bolsa en octubre de 1929 no fue ninguna sorpresa para esos analistas que se habían mantenido alerta, pero el alcance del hundimiento de los negocios que se produjo más tarde … desmontó de nuevo sus cálculos. De modo que el resultado final fue que el análisis riguroso sufrió un doble descrédito: el primero -anterior al crac- debido a la persistencia de valores imaginarios, y el segundo -después del crac- debido a la desaparición de valores reales.”

El “descrédito” del análisis fundamental viene de lejos y quien haya leído a Graham recordará la multitud de veces que ha apuntado certeramente a los excesos del análisis fundamental y de la industria de inversión. Graham, cuando se lo propone, no tiene rival como troll, aunque a diferencia de los trolls actuales, él se expresa mucho mejor y con más elegancia. Cuarenta años después de publicar Security Analysis, su opinión de Wall Street y todo lo que había a su alrededor será todavía más cínica. Tanto como la de Bogle.

Volviendo al cuadro de rentabilidades de Frederik Vanhaverbeke lo cierto es que nos parece útil a los efectos que se propone en su libro, analizar el excess returns de muchos inversores, y, desde luego, no parece su intención realizar una recopilación histórica de rentabilidades. Respecto a la primera finalidad del cuadro, nada habría que objetar. En relación al cuadro como comparativa, las objeciones, en cambio, son múltiples porque está plagado de errores. De hecho, son tantas y tan grandes que hasta es difícil determinar por cuál de ellas empezar.

El problema del cuadro comparativo radica en que el inversor puede hacerse una idea errónea de lo que ha funcionado bien a través de la experiencia de otros inversores, dejándose deslumbrar por las rentabilidades y el factor tiempo, creyendo equivocadamente que eso es lo que a él le conviene. Para nosotros, el ejemplo paradigmático de los peligros de la emulación es el propio Warren Buffett, tema del cual hemos empezado una trilogía de artículos.

Por otro lado, quien vea el cuadro quizá no sepa interpretar bien lo que ve. Lo que está subrayado en cursiva se refiere a “quantitative fundamental investing”, por ejemplo, Benjamin Graham y Walter Schloss. Lo que está solo subrayado versa sobre “quantitative-qualitative fundamental investing”, como Warren Buffett, Charlie Munger o Joel Greenblatt. En negrita se identifica a inversores “trend-following trading”, como Richard Dennis o William Eckhardt. En solo cursiva tenemos a los inversores “macro investing”, como George Soros o Jim Rogers. En caracteres normales el resto de inversores, como John Templeton o Ed Seykota, sin especificar estilo. En gris y resaltado se muestra a Edward Thorp. El autor hace esta única distinción porque usa a Thorp como ejemplo de que la suerte no era la responsable de su éxito. ¿Por qué a Thorp? Porque su partnership operó durante 230 meses obteniendo beneficios en 227. Existe, por cierto, una historia acerca del encuentro entre Buffett y Thorp, hace mucho, mucho tiempo. A este encuentro en la cumbre le dedicaremos un post.

Finalmente, el libro de Frederik Vanhaverbeke, no se centra en examinar el por qué unos inversores obtienen retornos por encima de la media abarcando todos los estilos de inversión sino sólo “this book focuses exclusively on the quantitative and quantitative-qualitative investment style.” Esto ha resultado ser un poco decepcionante habida cuenta que hay inversores puramente técnicos y macro, si bien muchos de ellos combinan estilos y herramientas. Aunque hay partes de libro aplicables a todos ellos, como el de los sesgos, lo cierto es que se centra más en los criterios fundamentales, tanto cuantitativos como cualitativos, y eso reduce el ámbito de la propia obra.

“Excess Returns” es un libro muy recomendable y meritorio que tiene la virtud de sintetizar los aspectos fundamentales que explican por qué un grupo selecto de inversores han podido dar esquinazo a la hipótesis de los mercados eficientes. No obstante, mucho nos tememos que sólo se le recuerde por los dos cuadros de su introducción. El autor los usa como ejemplos y no como comparativa, pero estando el libro en inglés es muy probable que el inversor español, que solo conoce ambos cuadros, los use como comparación, precisamente lo que no debe hacer dado la lista interminable de objeciones que plantea este uso.

A ellas y a por qué no debe usarlo es inversor como comparativa le dedicaremos los siguientes posts. Cuidado, pues, con las comparaciones, no por ser odiosas sino porque pueden contener errores y estar formuladas en términos poco adecuados, como pronto veremos.

@mellizonomics & @quietinvestment

* “Excess Returns” (2014) no se ha traducido y publicado en España. Desde la sección Tools podéis acceder a una copia en pdf y en inglés.

 

 

 

 

 

 

 

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