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Let’s Gow…to the cash

Let’s Gow…to the cash

Al hilo de las últimas noticias sobre Let’s Gowex, según las cuales la empresa enmascararía un tongo monumental y su valoración sería 0€, desde QuietInvestment nos gustaría proponerle al lector un breve ejercicio de prudencia valorativa al respecto. Todo ello al margen de las emociones y sentimientos encontrados que esta empresa del MAB suscite entre la comunidad inversora. Eso a nosotros no nos interesa.

Puntualizaciones iniciales

En QuietInvestment no somos amigos de la proyección de beneficios futuros. Nosotros partimos siempre de un análisis de la empresa que comprenda al menos 5 ejercicios y mejor de 7 a 10. ¿Por qué? Porque ese es un período de tiempo lo suficientemente significativo para examinar el comportamiento de cualquier compañía en varios momentos del ciclo económico. Una vez que vemos qué tal lo ha hecho de media y según su negocio sea más o menos predecible aventuramos una valoración. Pero ésta se circunscribe siempre a su probable valor presente una vez visto lo que ha hecho la empresa durante el pasado.

Let’s Gowex empieza a cotizar en el 2010 y nosotros no tenemos ni la más remota idea de cómo es su negocio. Lo que sí sabemos es que la tecnología, al contrario que los envoltorios cárnicos o el arroz, cambia de manera continua e impredecible. Aquí ni conocemos el futuro del wifi ni tenemos manera de conocerlo y ni somos ni seremos expertos en esa materia. De hecho, creemos que tampoco los expertos en la misma pueden hacer predicciones sensatas sobre el futuro de este negocio a más de un par de años vista. Así que dejamos esto para los entendidos y para los que crean que entienden.

Confiando en las cuentas anuales de Let’s Gowex

¿Cuánto vale esto? Para eso está la información auditada que presenta la propia empresa y a la que vamos a hacer caso dado que todo esto de la valoración de compañías ha de partir de la base de la confianza en los registros públicos. Vamos a dejar para otros la valoración del negocio de Gowex porque de éste nosotros nada sabemos y porque ya hay mucha gente opinando al respecto que seguramente sepa lo mismo o menos que nosotros.

Aunque el fraude contable se da de vez en cuando lo cierto es que es más habitual el trapicheo que el propio fraude dado que uno tiene consecuencias penales y el otro, bueno, pues es más como de andar por casa y todo el mundo lo hace y todo el mundo cree que todo el mundo lo hace. Para curarnos en salud es mejor entonces no hacer mucho caso a los resultados de un ejercicio y ver en perspectiva qué ha hecho durante un cierto período de tiempo la empresa en cuestión. Así hay menos probabilidades de equivocarnos.

Un breve paseo por la caja y la cuenta de resultados

Gowex dice que entre el 2010-2013 han ganado 58 millones de euros. Nosotros decimos, por ahora, que unos 53 millones dado que han contabilizado como beneficios unos 7 millones de euros en la entrañable partida de “Trabajos realizados por la empresa para su activo.” Nosotros nunca nos tomamos en serio esta partida y Gowex no es una excepción. Los “deterioros por enajenaciones del inmovilizado e instrumentos financieros” tampoco los hemos tenido en cuenta dado que no forman parte del negocio de la empresa. En definitiva, que en 4 años los beneficios medios por acción serían 0.18€ por acción y los correspondientes al último ejercicio serían 0.37€. Supongamos una cotización “moderada” para Gowex de 10€. Eso significa un PER de 27 sobre las ganancias del último ejercicio y otro PER de 55 sobre las ganancias medias de los últimos cuatro años. Carillo no, lo siguiente. Incluso para una empresa de crecimiento con tan poco tiempo de vida bursátil.

Dando por buenas las cifras de ventas y prestación de servicios que la propia empresa ha proporcionado ese precio de 10€ por acción significa una relación con las ventas PSR de 4 para el último ejercicio y de 7 para la media del período 2010-2013. Y si la cifra de activos netos la damos también por buena resultaría que ese precio de 10€ significaría pagar 8 veces el valor contable de la empresa. Mucho nos parece.

Desde el 2010 al 2013 las ventas han crecido a un ritmo del 54% anual, el patrimonio neto a un 61% y los beneficios a un ¡89%! con nuestra corrección antes explicada y a un 54% si aceptamos literalmente los beneficios declarados por Gowex en su cuenta de resultados. Suponiendo que todo esto es trigo limpio la cuestión que habría que plantearse es si estos crecimientos astronómicos son sostenibles en el tiempo. De ser así Gowex sería la mejor empresa no ya del planeta Tierra sino de la Galaxia. Si siguen amasando de esta manera ganarían la friolera de 250 millones de euros en 2018. ¿Es sostenible una tasa compuesta anual de crecimiento de beneficios del 54%? Es posible. Lo que ocurre es que es poco probable y eso incluye a todas las empresas, también las de crecimiento.

¿Por dónde corre la pasta?

Ahora vamos a rascar un poco en la caja de la empresa a ver lo que aparece por ahí. De sus operaciones la empresa ha extraído durante estos últimos cuatro años 84 millones de euros. Fruto de su OPV y de sucesivas ampliaciones de capital ha obtenido de la comunidad inversora otros 30 millones de euros. Ha pedido prestado casi 27 millones de los que apenas ha devuelto 1.5 y, por cierto, 0€ durante el último ejercicio. Así pues, entre su actividad, el dinero de los inversores y los préstamos la empresa ha obtenido unos 140 millones de euros.

Primera cosa rara que no entendemos. Gowex reparte dividendos desde el 2011 hasta el 2013: en total 2,8 millones de euros. Si el MAB es un mercado para empresas en expansión, es decir en crecimiento, lo primero que nos preguntamos es qué c… hace la compañía repartiendo dinero a sus accionistas. ¿No debería centrarse en el crecimiento sin el uso de deuda? O también, hago una ampliación de capital, es decir, le pido más pasta al público y ¿reparto un dividendo al mismo tiempo? Puede que exista una explicación lógica para ello. Lo que ocurre es que QuietInvestment la ignora por completo y preferimos no suponerla. Estamos abiertos a que el lector nos ofrezca su opinión.

Segunda cosa rara que no entendemos. El CAPEX de la empresa, es decir las inversiones en inmovilizado material e intangible, ascienden a 76.4 millones de euros y las inversiones en activos financieros a 54 millones de euros. Durante el 2010-2014 la compañía ha tenido unos gastos de inversión de 125 millones de euros. Sus operaciones cubren el CAPEX pero no el resto que ha necesitado de la emisión de deuda (apenas amortizada) y de la generosa e ilusionada contribución del inversor. Para un precio de 10€ por acción estaríamos pagando unas 385 veces el free cash flow de la empresa durante el 2010-2013. En el último ejercicio, 2013, el free cash flow ha sido negativo: 39.4 millones fruto de las operaciones y 48.8 millones de CAPEX.

Tercera cosa que no entendemos. El CAPEX, los gastos de capital de la empresa, ascienden a 76 millones de euros. Sin embargo en la cuenta de resultados sólo se han amortizado 25 millones. Vamos, que de los 58 millones de euros declarados como beneficios en la cuenta de resultados quizá habría que pensar que tales ganancias se aproximan más a unos 14 millones de euros dado que tarde o temprano hay que amortizar esos 76 milloncejos de CAPEX. Unos beneficios reales, por ahora, de 0.05€ por acción que para un precio de 10€ nos daría un PER de ¡200! para los beneficios medios del período. No obstante cada empresa tiene su propia manera de amortizar su CAPEX. También es verdad que hasta el momento Gowex sólo declara en su cuenta de resultados haber amortizado el 33% del mismo. Un porcentaje bajo, aunque como bien hemos señalado, estamos hablando de una empresa con tan sólo 4 años de vida bursátil.

Conclusión

Si usted es un experto en esto del wifi y tiene un conocimiento de esta empresa superior a la media nada tenemos que objetar a cualquier precio que usted desee pagar por las acciones. Para nosotros, dando por buena la contabilidad suministrada por Gowex, las acciones no valen, ahora, más de 2.5€ – 3.0€ para la media de lo que ha hecho en estos últimos 4 años. Si usted descuenta al PER medio del mercado, 15, esos 0.05€ de beneficios medios después de hacer frente a todos los gastos de capital las acciones valdrían 0.75€. Pero ya hemos señalado que cada empresa tiene su forma de amortizar. Por último, si damos por buenos los últimos beneficios del 2013 las acciones valen a un PER 15 unos 5.6€.

Dando por buenos y exactos todos los datos contables de la empresa nosotros simplemente creemos que es muy cara. Que además su negocio no lo comprendemos y, probablemente, cambie mucho en los próximos años. Que es mucho más posible que probable que esas tasas de crecimiento de beneficios y ventas no se puedan sostener en el futuro próximo porque eso no le pasa a ninguna empresa durante más de 5 ejercicios. Y que, por tanto, nosotros no pagaríamos ni locos la cantidad de dinero a la que cotiza actualmente puesto que opinamos que unos múltiplos tan elevados no están justificados ni siquiera para una compañía de rápido crecimiento.

Si hay tongo o no nosotros lo ignoramos. Aquí sólo se refleja nuestra opinión personal, que puede o no ser correcta, pero que hemos basado en la realidad de los datos suministrados por la propia empresa durante el último ejercicio y la media de los aportados durante el período 2010-2013. Ya sabemos que un precio de entre 2.5€-3.0€ no coincide para nada con muchos análisis que usted podrá ver por ahí. Tampoco 6.5€. Eso nos pasa en QuietInvestment debido a nuestro escepticismo natural en cuanto a las valoraciones ajenas de las perspectivas futuras. Sin embargo, el futuro ya no es lo que era y la experiencia nos enseña que las empresas de rápidos y vertiginosos crecimientos experimentan también rápidos y vertiginosos caminos de vuelta hacia unos rendimientos más ajustados a la media del mercado. Para nosotros, Gowex presenta incertidumbres muy elevadas, es difícil ver donde estará este negocio dentro de 5 años y, conforme a los datos de los 4 ejercicios de los que disponemos, pagar por estas acciones más de 3€ es, desde nuestra perspectiva, un tanto aventurado. Para que empresas no contrastadas triunfen es necesario que muchos se arriesguen en esa tarea. Con eso estamos de acuerdo. También estamos de acuerdo en que nosotros preferimos que sean otros quienes carguen con ese riesgo. Todo por el bienestar de nuestro patrimonio.

 

 

 

Santiago Casal

15 Comments

  • Antonio

    2 de julio de 2014 16:15
    Responder

    Sin ser un experto en amortizaciones… ¿No es posible que se hayan amortizado sólo 25 millones porque es lo que corresponde al CAPEX de mantenimiento y el CAPEX restante corresponda a inversiones todavía no finalizadas?

    • Quiet Investment

      2 de julio de 2014 16:49
      Responder

      Hola. Así es. Es muy posible. Además cada empresa puede amortizar de diferentes maneras. Lo que aparece en la cuenta de resultados es lo que han amortizado. Lo que aparece en el flujo de efectivo es lo que realmente se han gastado y que en el futuro deberá amortizarse, disminuyendo por tanto los beneficios de la cuenta de resultados. Cuatro años no es mucho tiempo. Sin embargo, teóricamente sólo se han amortizado el 33% de todo el CAPEX. Esos porcentajes suelen ser más altos en la mayor parte de las empresas que hemos visto. De todas formas, lo más incongruente para nosotros es lo del reparto de dividendos y la ampliación de capital unida a la asunción de deuda. Sinceramente, dado el carácter de crecimiento de esta empresa, no lo entendemos. Un saludo.

      • Antonio

        2 de julio de 2014 17:20
        Responder

        Estoy de acuerdo, ampliar capital y arrojar dividendos corresponde más bien a la política del Santander 😀

        • Quiet Investment

          2 de julio de 2014 18:28
          Responder

          Jajaja, seguramente Botin no tiene muchas acciones de Gowex quizás menos de las que le quedan del Santander, que ha estado vendiendo ultimamente.

  • enrique feliu

    2 de julio de 2014 21:02
    Responder

    ¿Por qué no habéis aparecido antes?

    • Quiet Investment

      2 de julio de 2014 21:26
      Responder

      Hola Enrique. Nos ha llamado la atención lo sucedido con Gowex. No solemos seguir este tipo de empresas dado que preferimos aquellas más consolidadas y con al menos 5 ejercicios de vida bursátil. Un saludo.

  • Isaac

    2 de julio de 2014 21:23
    Responder

    Hola, gracias por el análisis, y además tan rápido.
    Para valorar Gowex,¿ habéis tenido en cuenta que se trata de una empresa en expansión y que los resultados de los años anteriores pueden ser muy poco representativos de lo que es la empresa en sí y de lo que vale?
    Gracias

    • Quiet Investment

      2 de julio de 2014 21:59
      Responder

      Hola Hizak. Sí, somos conscientes de que es una empresa en expansión y de hecho en el post ya señalamos que con tan sólo cuatro ejercicios de vida bursátil no se pueden extraer demasiadas conclusiones. Resaltamos esa incongruencia entre su carácter de empresa en expansión y el abono de dividendos. No entendemos que se pida dinero al público para expandirse y simultáneamente se retribuya en metálico al accionista. Creemos que todos los recursos de la empresa, sobre todo si está comenzando y creciendo, deben dedicarse a su consolidación. Asimismo somos conscientes de que se pagan precios más elevados por estas compañías. Pero eso no justifica pagar un precio excesivo porque finalmente a mayor precio menor rentabilidad. Y eso para cualquier tipo de empresa y activo. Las experiencias de los pequeños, y no tan pequeños, inversores con las empresas pequeñas de crecimiento son históricamente, además, bastante negativas. Habitualmente por un exceso de optimismo respecto a las expectativas futuras y por olvidar la pregunta clave de ¿cuánto vale? Un saludo.

  • batman

    3 de julio de 2014 06:02
    Responder

    attaque gratuit comme gothem

    vous allez en prison

    as lame as gothem city
    i hope you all go to jail

    • Quiet Investment

      4 de julio de 2014 11:43
      Responder

      No. We will not go to jail. Sorry. Good luck if you have bought Gowex stocks. Free advice for you: don’t panic and keep calm. There is more fish in the river.

  • Ramon

    3 de julio de 2014 08:51
    Responder

    Muy buenas. Me gusta mucho este blog, donde haceis planteamientos interesantes. Sin embargo he visto a vuela pluma una errata con el PER sobre una cotización de 10. Si EPS del 2013 es 0,37 (a mi me sale con las CCAA en la mano 0,399), (pero eso es poco significativo), no puede ser que el PER sea de 57 tal y como se comenta. Tan simple como 10/0,37€ = 27 veces (lo cual si que es significativo). y podría llegar a ser justificable dado la evolución y crecimiento.

    • Quiet Investment

      3 de julio de 2014 09:40
      Responder

      Hola Ramón. Correcto. Tienes razón. El PER para un precio de 10€ la acción es 27. Se trata de una errata. Gracias por detectarlo. Desde el 2010 al 2013 la empresa afirma haber ganado 58 millones de €. Nosotros hemos corregido ese beneficio a la baja hasta 52.8 millones dado que no hemos contabilizado ni los trabajos efectuados para su activo ni los deterioros por enajenaciones del inmovilizado o financieras. Para un precio de 8€ el PER del último ejercicio sería de casi 22 y el PER medio del período sería de 44. Si estos múltiplos son justificables o no es una cuestión más peliaguda. Un PER 20 para una empresa de crecimiento es muy razonable. Ahora bien, lo que no nos convence es el flujo de caja, sobre todo el del último ejercicio, y las decisiones de asignación de capital, especialmente la referida al pago de dividendos. Lo vemos incongruente. Dando por buenos los datos de la empresa las operaciones han generado 84 millones de euros. Su CAPEX es de 76.4 millones pero su flujo de inversión asciende a 125.6 millones. ¿De donde salen esos 41.6 millones que faltan? Pues de los flujos de efectivo de financiación: el capital pedido a los inversores, 30.6 millones, y la asunción de deuda, 25 millones, de la que no se ha amortizado nada en el último ejercicio. El cash flow por acción medio del período es de 0.026€ por acción y el del último ejercicio es negativo (39.4 millones de caja fruto de las operaciones y 48.8 millones de CAPEX). Eso es un PER free cash flow de 308 para la media del período. Para un precio también de 8€ estamos pagando 3.2 veces las ventas y 6.3 veces los activos netos. Los múltiplos son exigentes desde nuestro punto de vista incluso para una empresa de crecimiento dadas las incertidumbres que rodean este negocio. Un inversor que conozca especialmente el sector y este tipo de compañías quizá encuentre el precio atractivo. Nosotros evitamos las empresas pequeñas o grandes de crecimiento y preferimos las de valor. Históricamente han dado mejores rentabilidades para los inversores. De todas maneras aquí sólo se contemplan 4 años de vida bursátil de esta empresa. En nuestra opinión, poco tiempo para valorar una trayectoria. Un saludo.

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