LA SAGAZ ADVERTENCIA DE BUFFETT SOBRE EL CRECIMIENTO
Después de adquirir See’s Candies a instancias de Charlie Munger, Buffett fue más allá de las ideas de inversión en valor de Graham. Continuó comprando acciones con un gran descuento sobre su valor intrínseco, pero calculó ese valor de manera diferente. Graham veía el valor en los activos e intentaba comprarlos con un gran descuento. Buffett vio que los activos eran sólo valiosos si la empresa tenía la capacidad de beneficiarse de ellos. Por tanto, cuanto mayor sea el beneficio sobre los activos, mayor será el valor del negocio.
Pero es que, además, Buffett pudo demostrar que dos empresas con beneficios idénticos podían tener valores intrínsecos muy dispares si diferentes sumas de capital invertido generaban los beneficios. Rizando el rizo, también demostró que el crecimiento por sí mismo no era necesariamente bueno y que, de hecho, podía destruir valor. Por tanto, solo las empresas que generaran un retorno sobre el capital invertido que excediera a la tasa requerida por el mercado deberían crecer.
Por ejemplo, tenemos dos negocios, cada uno con ganancias de $ 1 millón. Uno tiene $ 5 millones en activos (el buen negocio). El otro tiene $ 20 millones en activos (el mal negocio). Ahora se nos presentan tres opciones: podemos invertir en el buen negocio, podemos invertir en el mal negocio o podemos dejar nuestro dinero en bonos a largo plazo.
El buen negocio gana un 20 % en relación a sus $ 5 millones en de capital ($ 1 millón ÷ $ 5 millones = 20 %). El mal negocio gana un 5 % con $ 20 millones de capital ($ 1 millón ÷ $ 20 millones = 5 %). Los bonos a largo plazo rinden un 10 %, ahora algo impensable. ¿Cuánto valen ambos negocios?
El buen negocio vale el doble (20 % ÷ 10 % = 2 veces), es decir, sus activos valen el doble: 2 × $ 5 millones = $ 10 millones. Esto se debe a que tenemos que invertir el doble en bonos a largo plazo que ofrecen un 10% de interés para obtener el mismo rendimiento que la empresa que usa un capital de $ 5 millones.
En cambio, el mal negocio que gana el 5 % del capital invertido vale la mitad de su capital (5 % ÷ 10 % = 0,5 veces). Calculamos que vale 0,5 x 20 millones de dólares = 10 millones porque podemos obtener el mismo rendimiento del bono (1 millón de dólares) invirtiendo la mitad, $ 10 millones, del capital que usa la mala empresa, que, recordemos, son $ 20 millones.
Ambos negocios tienen un valor de $ 10 millones. (Y ambos tienen el mismo múltiplo precio-ganancias: 10 veces). Graham podría haber preferido el mal negocio a la mitad ($ 10 millones) del valor de sus activos tangibles ($ 20 millones). Pero Buffett prefiere el buen negocio al doble del valor ($ 10 millones) de sus activos ($ 5 millones). ¿Por qué?
Crecimiento. Cada dólar de beneficios reinvertido en el buen negocio vale 200 centavos por dólar (20 % ÷ 10 % = 2 veces). Supongamos que el buen negocio reinvierte todo su millón de dólares en ganancias y mantiene su rentabilidad del 20 %. El próximo año, ganará $ 1.2 millones sobre $ 6 millones en capital. Aplicando el mismo múltiplo, vale $ 12 millones: el año pasado valió $ 10 millones y el $ 1 millón reinvertido en el negocio tiene un valor de $ 2 millones. El año que viene valdrá 14,4 millones de dólares y así sucesivamente.
Comparemos esto con el retorno generado por el mal negocio. Cada dólar reinvertido allí se convierte en cincuenta centavos por dólar (5 % ÷ 10 % = 0.5 veces). El mal negocio destruye la mitad de cualquier dólar invertido en él. ¿Cómo es eso posible?
Supongamos que el negocio malo reinvierte todo su millón de dólares en ganancias y mantiene su rentabilidad. El próximo año, ganará $ 1.05 millones sobre $ 21 millones de capital. Valorado de la misma manera, el negocio vale $ 10,5 millones, solo $ 500.000 más que el año pasado. El $ 1 millón reinvertido en el mal negocio vale solo $ 500,000 más. Convirtió, por tanto, $ 1 de ganancia en 50 centavos de valor. Su crecimiento destruyó valor.
Este es el resultado más sorprendente de la teoría del valor de Buffett. No todo el crecimiento es bueno y, por tanto, sólo deberían crecer las empresas que obtienen beneficios superiores a la tasa exigida por el mercado. Las empresas con ganancias por debajo de esa tasa convierten los dólares de ganancias en centavos de dólar. En el ejemplo esa tasa es de un 10% y toda la valoración de las dos empresas gira en torno a esa tasa de interés “libre de riesgo.”
Como consecuencia directa de esta circunstancia, el propietario del buen negocio quiere que se reinviertan todos los beneficios para crecer porque ese crecimiento es rentable. El propietario del mal negocio quiere que se distribuyan todas las ganancias porque el crecimiento destruye valor.
Veremos en el siguiente post de esta serie cómo lo explica el propio Buffett.
Fuente: “The Acquirer’s Multiple”, Tobias E. Carlisle.
