LA PUNTUALIZACIÓN MÁS IMPORTANTE DE WARREN BUFFETT EN RELACIÓN A LA RENTABILIDAD DEL CAPITAL INVERTIDO
LA PUNTUALIZACIÓN MÁS IMPORTANTE DE WARREN BUFFETT EN RELACIÓN A LA RENTABILIDAD DEL CAPITAL INVERTIDO.
En el ejemplo del post anterior de esta serie dedicada a la evolución de Warren Buffett desde las “cigar butts” a las empresas de calidad, vimos cómo funcionaba en términos de crecimiento la rentabilidad sobre el capital invertido en relación a un buen negocio y un mal negocio. En condiciones de igualdad, cuanto más alta sea la rentabilidad del capital invertido, más valor tendrá la empresa. En el ejemplo, si presumimos que se abonan todas las ganancias y no tenemos en cuenta el efecto de los impuestos, la empresa que tiene una rentabilidad del 20% del capital invertido -la “buena empresa”- es 4 veces más valiosa que la otra cuya rentabilidad es del 5% -la “mala empresa”-. En resumen: si los bonos tributables del gobierno a largo plazo generaran un 10%, entonces la “buena empresa”, con un 20%, sólo valdría el doble (20% / 10% = 2x) del capital invertido, y la “mala empresa”, con un 5% sobre el capital invertido, no valdría más que la mitad de este capital (5% / 10% = 0.5x).
Pero atención: si cambia el interés de los bonos tributables del gobierno a largo plazo, el valor intrínseco de la empresa también cambiará. Si el interés cae al 5%, el valor de la empresa mala no aumenta más que el capital invertido (5% / 5% = 1x), y el valor de la empresa buena no aumenta más de 4 veces el capital invertido (20% / 5% = 4x). Por otro lado, si el interés del bono del gobierno sube hasta, digamos, el 20%, el valor de la empresa mala cae a no más de un cuarto del capital invertido (5% / 20% = 0.25), y el valor de la empresa buena cae a no más de una vez el capital invertido (20% / 20% = 1x).
Concluye Buffett:
“La ratio de rentabilidad que los inversores le piden a cualquier inversión están directamente relacionadas con la ratio libre de riesgo de los títulos del gobierno… La proposición básica es la siguiente: lo que debería pagar un inversor hoy para recibir un dólar mañana solo se puede determinar observando el tipo de interés libre de riesgo… Consecuentemente, cada vez que la tasa de interés libre de riesgo se modifica en un punto el valor de cualquier inversión cambia. Es algo que se puede ver fácilmente en el caso de los bonos, cuya validez normalmente se ve afectada por los tipos de interés. En el caso de las acciones, los bienes inmuebles, las granjas o cualquier otra cosa, otras variables muy importantes también influyen, y esto significa que el efecto del cambio del tipo de interés suele quedar diluido. No obstante, el efecto -como la fuerza invisible de la gravedad- es constante.”
Aunque inicialmente hemos presumido para simplificar que se abonan todas las ganancias, en la práctica la proporción de las ganancias reinvertidas y la proporción de las que se abonan como dividendos suponen una gran influencia en la valoración. En el caso de este ejemplo, ignoramos el impacto de los impuestos. Con el bono a largo plazo que genera un 10%, cada dólar de beneficios que se reinvierte en la buena empresa que produzca un 20% de rentabilidad sobre el capital generará inmediatamente 200 céntimos por dólar de valor empresarial (20% / 10%), lo cual es una muy buena rentabilidad. Comparémoslo con el retorno al propietario de la mala empresa que genera un 5% sobre el capital. Cada dólar de beneficio que se reinvierta en esta empresa se convertirá en 50 céntimos de valor empresarial (5% / 10%), con lo cual desaparecerá la mitad del valor de cada dólar que se invierta.
Por eso, el propietario de la buena empresa que gana el 20% sobre el capital invertido quiere que la empresa lo reinvierta y que crezca, porque el crecimiento es rentable. El propietario de la mala empresa que gana un 5% sobre el capital invertido quiere que le abonen todas las ganancias porque “el crecimiento” destruye valor.
En una cruel ironía, la mayoría de las buenas empresas que obtienen una alta rentabilidad sobre el capital invertido no pueden absorber un gran incremento de capital sin reducir la alta rentabilidad, mientras que la mayoría de las malas empresas con una baja rentabilidad sobre el capital invertido requieren que todos los beneficios se reinviertan solo para mantener el ritmo de la inflación. Las malas empresas que solo pueden generar retornos por debajo del promedio destruyen su capital hasta que son liquidadas. Cuanto antes se liquida la empresa, más valor se puede salvar. Cuanto más tiempo la buena empresa pueda mantener una alta rentabilidad sobre el capital invertido, más valiosa es.
Entonces, ¿qué diferencia a las empresas de primera clase de las empresas corrientes? La diferencia no es solo la alta rentabilidad sobre el capital, que, como señaló Graham, incluso una empresa corriente ganará en algún punto del ciclo empresarial, sino la alta rentabilidad sostenida durante varios ciclos. La sostenibilidad de una alta rentabilidad depende de que la economía de la empresa sea sólida y esté protegida por una ventaja competitiva duradera o lo que Buffett describe como “castillos económicos protegidos por “fosos” insuperables.”
De ahí que, tras el estudio del factor cuantitativo de la teoría del valor de Buffett, tengamos que examinar ahora la otra pata de la valoración: la calidad. Ya tenemos el factor clave, la alta rentabilidad sobre el capital invertido. Pero, per se, esta característica no es suficiente para calificar a una empresa como negocio maravilloso.
La culpa de todo la tiene un fenómeno conocido como reversión a la media y que examinaremos próximamente.
Fuente: “Deep Value”, Tobias E. Carlisle
