LA PARTIDA DE BRIDGE DEL SIGLO (2ª parte)
LA PARTIDA DE BRIDGE DEL SIGLO (2ª parte)
En el post anterior, dejamos a Thorp cansado del blackjack o quizá temeroso de terminar un día con ambas piernas rotas. Fue entonces cuando comenzó a trabajar en el elemento clave de lo que se convertiría en su estrategia de inversión cuantitativa, mudándose a la UCI en 1964. Allí conoció a Sheen Kassouf, otro profesor de la UCI, que había estado trabajando en el mismo problema: cómo valorar un warrant, Comenzaron a reunirse una vez a la semana en un esfuerzo por resolver el enigma de la valoración del warrant. Thorp encontró la respuesta en un lugar poco probable.
En una colección de ensayos titulada The Random Character of Stock Market Prices (1964), Thorp leyó la traducción al inglés de una disertación en francés escrita en 1900 por un estudiante de la Universidad de París, Louis Bachelier. La tesis de Bachelier desveló el secreto para valorar los warrants: la llamada teoría del “paseo aleatorio.” Como sugiere el nombre, el “paseo aleatorio” sostiene que los movimientos realizados por los precios de los valores son aleatorios. Si bien puede parecer paradójico, la naturaleza aleatoria de los movimientos hace posible determinar probabilísticamente el precio futuro del valor.
Las implicaciones de la teoría del paseo aleatorio son profundas y no pasaron desapercibidas para Thorp. Vio que podía aplicar la teoría para calcular el valor de un warrant. Donde el precio de la garantía difería de la valoración probabilística de Thorp existía una oportunidad para que él negociara esa garantía y las acciones subyacentes y se beneficiara del diferencial. Si bien cualquier warrant podría expirar sin valor, dada una cartera de garantías lo suficientemente grande, Thorp probablemente ganaría dinero. Estos dos conocimientos -un enfoque probabilístico de la valoración y la construcción de carteras lo suficientemente grandes para capturar las probabilidades- formaron la base del “sistema científico del mercado de valores” de Thorp, una de las estrategias de trading más rentables jamás desarrolladas.
Tal y como lo había hecho con su sistema de apuestas de blackjack, Thorp nuevamente buscaba explotar constantemente una pequeña ventaja para batir al mercado. Thorp puso la estrategia a trabajar en su hedge fund, Princeton-Newport Partners, que se convirtió en uno de los más exitosos jamás formados. Durante los 20 años transcurridos desde su creación en 1969, el fondo se capitalizó al 15,1% después de las comisiones (en términos nominales). Cuando terminó, Princeton-Newport administraba más de 270 millones. Cada dólar invertido en el fondo en 1969 había aumentado a 13,88 dólares. A modo de comparación, el Standard & Poor’s 500 promedió un 10.41% anual durante el mismo período, lo que significa que Princeton-Newport superó al mercado en casi un 5% anual. Pero esa es solo la mitad de la historia. ¡El fondo era mucho menos volátil que el propio mercado! De hecho, Princeton-Newport nunca tuvo un año o un trimestre en rojo. (No obstante, en términos reales sí terminó 3 de sus 20 años de vida en negativo, aunque las depreciaciones fueron mínimas). Thorp cerró Princeton-Newport en 1989 tras una investigación de Rudy Giuliani en relación con el caso Drexel Burnham Lambert en la que no fue acusado de ningún delito.
Incapaz de mantenerse alejado del mercado, Thorp relanzó en agosto de 1994 y hasta 2002 Ridgeline Partners. Desde el principio, Ridgeline superó a Princeton-Newport, con un promedio de 18% después de comisiones. En 1998, Thorp declaró que desde el inicio de Princeton-Newport en 1969 había obtenido un rendimiento del 20% anual durante casi 30 años, con una desviación estándar de solo el 6%. Algo que él no atribuía en absoluto ni al azar ni a la casualidad.
Cuando Buffett y Thorp jugaron su partida de bridge en 1968, parecía que existía un profundo abismo filosófico entre las estrategias de inversión de cada uno. Buffett, el value investor, utilizaba el análisis fundamental de valores individuales para calcular cuidadosamente su “valor intrínseco” y encontrar aquellos que cotizaran a un precio de mercado muy por debajo del mismo. Thorp, el inversor cuantitativo, valoraba los activos sobre una base probabilística y se basó en el fenómeno estadístico conocido como “la ley de los grandes números” -cuantas más observaciones hagamos, más cerca estará nuestra muestra de la población y, por tanto, mayor certeza tendrá nuestra predicción- para construir carteras de valores que, en conjunto, superarían al mercado.
Había, no obstante, otras diferencias aparentemente irreconciliables. En 1992, Buffett dijo sobre el value investing:
“La inversión que muestra el cálculo de los flujos de efectivo descontados como la más barata es la que el inversor debe comprar, independientemente de si el negocio crece o no, muestra volatilidad o suavidad en sus ganancias o tiene un precio alto o bajo en relación con sus beneficios actuales y su valor en libros.”
Thorp, en cambio, tenía una visión diferente del value investing, explicada en Beat the Market:
“Mi atracción por el análisis fundamental se debilitó aún más a medida que aparecieron las dificultades prácticas. Es casi imposible estimar las ganancias para más de uno o dos años en el futuro. Y esta no fue la menor dificultad. Después de comprar una acción infravalorada, es esencial que otros hagan cálculos similares para que la compren o deseen comprar, lo que aumenta su precio. Muchas acciones “infravalorados” siguen siendo gangas durante años, lo que frustra a un propietario que puede haber hecho un cálculo correcto e ingenioso de las perspectivas futuras.”
Por su parte, Buffett escribió en 1987 sobre el uso de ordenadores en el proceso de inversión:
“En mi opinión, el éxito de la inversión no será producido por fórmulas arcanas, programas de ordenador o señales que reflejen el comportamiento del precio de acciones y mercados. Más bien, un inversor tendrá éxito si combina un buen juicio empresarial con la capacidad de aislar sus pensamientos y comportamiento de las emociones super contagiosas que se arremolinan en el mercado.”
Thorp, en cambio, sostenía ya en la introducción a Beat the Market:
“Hemos utilizado las matemáticas, la economía y los ordenadores para probar y perfeccionar nuestra teoría. Después de leer docenas de libros, investigar servicios de asesoría y fondos de inversión, y probar y rechazar muchos sistemas, creemos que el nuestro es el primer método científicamente probado para obtener ganancias consistentes en el mercado de valores.”
Si bien las diferencias filosóficas entre Thorp y Buffett eran enormes, en una partida de bridge pudieron encontrar puntos en común charlando sobre sus intereses compartidos en estadística y finanzas. Por su parte, Thorp estaba completamente encantado con Buffett, escribiendo más tarde que Buffett era un “hablador de alta velocidad con un acento de Nebraska y un flujo constante de bromas, anécdotas y dichos inteligentes.” También observó que Buffett tenía una “notable facilidad para recordar y usar información numérica, además de una destreza enorme en el cálculo mental.” Al final de la velada, Thorp le dijo a su esposa que pensaba que Buffett algún día sería el hombre más rico de Estados Unidos. La predicción de Thorp ha sido casi cierta. La opinión de Buffett sobre Thorp no la conocemos. Sin embargo, podemos suponer que fue favorable. Gerard, que había hecho una fortuna con Buffett, pasó a invertir con Thorp. Como hemos visto, resultó ser otra gran inversión para él.
A primera vista, la estrategia de cada inversor parece diametralmente opuesta a la del otro. Sin embargo, coincidieron en un punto muy importante: ambos creían que era posible superar al mercado de valores, una creencia que iba en contra de la hipótesis del mercado eficiente. Si bien es cierto que la estrategia de Thorp se basaba en el paseo aleatorio, un componente clave de la hipótesis del mercado eficiente, él no estaba de acuerdo con los defensores de la EMT en que necesariamente implicara que los mercados fueran eficientes. De hecho, Thorp llegó a llamar a su libro Beat the Market. Buffett también pensó que la hipótesis del mercado eficiente era una tontería, y así lo escribió en 1988:
“Esta teoría se puso muy de moda; de hecho, fue casi la Sagrada Escritura en los círculos académicos durante la década de 1970. Básicamente, dijo que el análisis de valores era inútil porque toda la información pública sobre ellos se reflejaba adecuadamente en sus precios. En otras palabras, el mercado siempre lo sabía todo. Como corolario, los profesores que enseñaron la EMT dijeron que cualquiera que lanzara dardos al azar podría seleccionar una cartera de acciones que tenga perspectivas tan buenas como una seleccionada por el analista más brillante y trabajador. Sorprendentemente, la EMT fue acogida no solo por académicos, sino también por muchos profesionales de inversiones y gerentes corporativos. Al observar correctamente que el mercado era frecuentemente eficiente, llegaron a concluir incorrectamente que siempre era eficiente. La diferencia entre estas proposiciones es la noche y el día.”
En este punto tan importante, Buffett y Thorp coincidieron: era posible batir al mercado, si tenías una ventaja. Pero, ¿y la partida de bridge? ¿Quién fue el ganador?
@mellizonomics & @quietinvestment
Fuente original: Quantitative Value, Tobias E. Carlisle & Wesley R. Gray
