LA MANERA MÁS SENCILLA DE SELECCIONAR ACCIONES GANGA (VI)
LA MANERA MÁS SENCILLA DE SELECCIONAR ACCIONES GANGA (VI)
En 2013, Tobias E. Carlisle y Wesley R. Gray publicaron Quantitative Value. A Practioner’s Guide to Automating Intelligent Investment and Eliminating Behavioral Errors, un título muy explícito, por cierto, respecto al contenido y objetivos del libro. En la Primera Parte, The Foundation of Quantitative Value, ya en el Capítulo Primero, The Paradox of Dumb Money, encontraremos el back test más completo (que nosotros conozcamos) realizado a la estrategia Ben Graham’s Simple Way. No es de extrañar que la propuesta de Graham se examine al principio del libro. En gran medida, también Graham es el fundador de la inversión cuantitativa. Veamos qué tal funcionó el test de Carlisle y Gray, usando sus propias palabras.
A priori, la propuesta de Graham, dirá con razón el lector, suena demasiado buena para ser verdad. Este enfoque funcionó en los 50 años anteriores a 1976, pero la cuestión ahora es ¿cómo funcionaría en la era del ordenador personal e Internet, donde el acceso a la información financiera es mucho más fácil y sencilla? Carlisle y Gray utilizaron los mismos criterios que Graham a la hora de hacer su test: un PER máximo de 10 y acciones con una ratio debt-to-equity menor del 50% (el equivalente a una ratio equity-to-assets superior al 50%). También aplicaron la política de cartera sugerida por Graham, vendiendo una acción si obtenía una rentabilidad del 50% o más y manteniéndola como máximo en la cartera durante dos años, momento a partir del cual se vendía independientemente del precio. Plusvalías y dividendos se reinvertían.
El período de prueba abarcaba los ejercicios comprendidos entre 1976 y 2011, es decir, 35 años. Los resultados fueron los siguientes:
En primer lugar, la estrategia de Graham continuaba ofreciendo mejores resultados que el mercado en general, tomando como referencia el SP500 TR, convirtiendo 100$ invertidos el 1 de enero de 1976 en 36.354$ para el 31 de diciembre de 2011, lo que representa una tasa de rentabilidad compuesta anual del 17,80%, superando incluso la estimación de Graham de aproximadamente un 15% anual. Todo en términos nominales. El S&P 500 durante el mismo período habría convertido 100$ invertidos el 1 de enero de 1976 en 4.351$ el 31 de diciembre de 2011, una tasa de rentabilidad compuesta anual del 11.05%. La performance de la estrategia de Graham, no obstante, viene acompañada de una volatilidad muy alta, 23,92% frente al 15,40% del S&P 500, peores drawdowns y menos meses cerrados en positivo.
La estrategia de Graham planteó, además, un problema muy serio: hubiera sido necesario tener un estómago de hierro para aplicarla en la práctica porque en algunos momentos solo unas pocas acciones pasaban los dos filtros requeridos, y el test asumía que se invertía todo el capital en esas acciones. La cartera de Graham promedió 21 posiciones durante todo el período, pero con frecuencia la cartera estaba muy concentrada en muy pocas acciones y, de hecho, en 2004 se invirtió por completo en un solo valor. En la práctica, las consideraciones relativas al riesgo de la cartera impedirían invertirlo todo en una sola acción.
Por otro lado, recordemos que Graham afirmaba que el período mínimo para valorar la performance probable de su estrategia era de cinco años. En ese sentido los resultados del test señalan que su estrategia supera al S&P 500 en un 90,35% de los períodos de 5 años y en un 95,53% en los períodos de 10 años. Es verdad que la propuesta de Graham ha tenido un desempeño inferior en varios períodos; sin embargo, durante largos períodos de tiempo, ha demostrado funcionar excepcionalmente bien y de acuerdo con las predicciones de Graham.
La evidencia sugiere, por tanto, que el enfoque simplificado de Graham continúa superando al mercado. Al menos hasta 2011. Es útil, entonces, considerar por qué. A un nivel superficial, está claro que algún proxy para el precio, como un PER por debajo de 10, combinado con algún proxy para la calidad, como una ratio debt-to-equity por debajo del 50%, sirve para predecir rentabilidades futuras superiores. Pero para Carlisle y Gray hay algo más que podría proporcionar una comprensión más profunda de las razones que subyacen en el éxito de esta estrategia. ¿Hay alguna otra razón que explique su rentabilidad más allá del simple conocimiento de los criterios que definen la estrategia?
Carlisle y Gray creen que sí. La estrategia de Graham tiene reglas concretas que se han aplicado de manera consistente. Incluso a lo largo de los años en los que la estrategia tuvo una performance inferior a la del mercado, y aunque obligó a poner todo el capital en una sola acción en 2004, el test asumió que se continuaba aplicando, independientemente de lo desanimado o asustado que el potencial inversor se hubiera sentido si se continuara utilizando en la realidad durante los períodos en que tuvo una performance inferior a la del mercado. ¿Es posible que la consistencia misma de la estrategia sea una razón importante de su éxito? Carlisle y Gray piensan que sí. Una estrategia adecuada puede proporcionar una gran ventaja al inversor, pero se requiere otro elemento para aprovechar al máximo esa ventaja. Warren Buffett y Charlie Munger creen que el ingrediente que falta es el temperamento. Según Buffett: “El éxito en la inversión no está correlacionado con el coeficiente intelectual del inversor. Una vez que se tiene una inteligencia ordinaria, lo que se necesita es el temperamento para controlar los impulsos que hacen que otras personas se metan en problemas al invertir.”
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El test de Carlisle y Gray es muy ilustrativo e indaga en las causas subyacentes que explican la buena performance de la estrategia de Graham, otorgándole al elemento conductual una importancia decisiva. No obstante, señalaremos en el próximo capítulo de esta serie algunas limitaciones de este test, aunque lo estimamos lo suficientemente serio, completo y “duro.”
@mellizonomics & @quietinvestment
