LA HIDRA DE TRES CABEZAS LA CABEZA DEL GESTOR

La hidra de Lerna es un monstruo acuático de la mitología griega con forma de serpiente policéfala, o sea, con varias cabezas, y aliento venenoso. Hércules la mató en el segundo de sus célebres doce trabajos. La hidra, además, era capaz de regenerar sus cabezas cada vez que una de ellas le era amputada. Si la industria de los fondos de inversión tuviera una mascota qué duda cabe que esta criatura, con su poderosa capacidad de regeneración, merece por méritos propios figurar en su logotipo. Tan pronto se entierra un producto de inversión o un estilo concreto, previamente publicitado hasta el éxtasis, como casi de inmediato surge otro nuevo que lo sustituya.

La hidra de la que vamos a hablar hoy, en cambio, no es otra que el propio gestor de fondos de inversión, sobre todo “de autor”, en el marco de la “gestión independiente” no bancarizada. Decimos hidra porque podemos estar ante la presencia de un solo cuerpo con tres cabezas. La Santísima Trinidad del value investing o del contrarian investing o como quiera el lector llamarlo.

Hemos llegado hasta aquí partiendo del interrogante acerca de la propiedad de las “gestoras independientes”, presumiblemente controladas por los “gestores independientes.” Asunto este opaco y nada claro sin razón lógica aparente y para lo cual propusimos una sencilla solución. Después tratamos de los beneficios que obtenían las SGIIC propiedad, suponemos, de los gestores. Y a continuación abordamos el asunto del patrimonio del gestor invertido en sus propios FI.

Del primer tema, poco o nada se dice y es complicado averiguarlo. Del segundo, ni se menciona, aunque el inversor puede descubrirlo con relativa facilidad buceando en la CNMV. Del tercero, no se desaprovecha una sola ocasión para recordárnoslo, si bien sin prueba ni compromiso alguno. Es tremenda, pues, la asimetría con la cual los gestores abordan esta temática, que gira indiscutiblemente en torno a la concurrencia de incentivos virtuosos que se supone deben alinear los intereses del gestor con los del partícipe.

Cabe preguntarse si un incentivo es realmente virtuoso cuando en interacción con otros incentivos a su vez presuntamente virtuosos no termina por generar más que un gran incentivo perverso. Eso es lo que nos preguntamos hoy atendiendo a la triple naturaleza de la posición del gestor en relación al partícipe.

1. LA HIDRA DE TRES CABEZAS. EL GESTOR COMO… GESTOR.

La primera cabeza, la más visible y expuesta, es la cabeza del gestor en cuanto tal, es decir, gestor o profesional de las finanzas encargado de la gestión de un fondo de inversión, seleccionando las acciones que lo componen con el propósito de generar una rentabilidad lo más elevada posible para los partícipes. Estos aportan el capital (y sufren el riesgo) y el gestor el trabajo (sin riesgo para su capital si no es a la vez co-partícipe).

Como tal profesional sus honorarios proceden de las comisiones de gestión que el fondo devenga a la SGIIC para la cual trabaja, bien como un porcentaje del patrimonio invertido o bien como un porcentaje de los beneficios o bien como una mezcla de ambos conceptos.

De su faceta como seleccionador exitoso de acciones, de su proceso inversor, de su método de trabajo, de su filosofía y principios de inversión, de sus aciertos y errores, de sus elecciones particulares, de su inspiración en otros inversores y metodologías, de su bagaje intelectual y de más cosas directamente relacionadas con la labor pura e intrínseca de la gestión de activos, el gestor hablará sin descanso. De viva voz en la conferencia anual de clientes y en cursos de verano (o invierno), coloquios, charlas, entrevistas, podcast y hasta Twitter o bien por escrito en la prensa especializada (y no especializada), en los informes trimestrales y semestrales, en las cartas del gestor o donde fuera. Todo es erudición y auto llamamientos a las finanzas conductuales. “Yo sí sé cómo hay que comportarse.” De todo lo anterior, y no de otras cosas de más enjundia, pero un tanto incómodas, es de lo que prefiere palabrear el gestor. Es lógico que así sea pues muchos son grandes apasionados de la inversión y han elegido esta profesión de manera vocacional. Lo cual es de por sí una virtud y una cualidad altamente encomiable.

Es en esta faceta, de gestor puro y duro, donde le llueven las críticas al compungido profesional de la inversión. Sobre todo, cuando sus resultados no son buenos o son simplemente malos o incluso desastrosos en comparación con el promedio del mercado y con sus competidores. Aquí es donde se entretiene el inversor, averiguando cuál es la rotación de existencias de Aryzta, mofándose de los errores en el “stock picking”, haciendo chanzas de los potenciales de revalorización, burlándose de la miopía del gestor que parece un dinosaurio en los tiempos de Facebook, Amazon y Apple y buscando el aplauso de sus acólitos mientras recibe la más hiriente indiferencia del objeto de sus gracietas, que suele ir a lo suyo.

Es el cuestionamiento profesional del gestor su principal desgaste de imagen pública y donde se concentra el foco de atención. Precisamente en aquello donde la gran mayoría de inversores y opinadores varios poco o nada tienen que aportar. El partícipe le paga al gestor precisamente para no tener que seleccionar él mismo las acciones, pero se mueve presto a poner en duda el ROCE agregado de una cartera de más de 30 acciones si se levanta por la mañana y lee un tuit resultón que le produce inquietud.

2. LA HIDRA DE TRES CABEZAS. EL GESTOR Y SUS HONORARIOS.

Más interesante para el partícipe es el asunto de los honorarios del gestor, otro tema escabroso en el cual parece que quien pregunta es un desalmado, amén de maleducado, y quien recibe la pregunta, el gestor, una pobre víctima de bullying a quien unos trúhanes sin escrúpulos molestan sin pudor y por puro morbo.

Podría argumentarse que uno contrata un abogado y no le pregunta cuánto gana sino cuánto le cobra. En relación al gestor, además, el cliente ya sabe lo que le cobra al contratar el producto tras haber visto las tarifas. O que no le preguntas al cocinero de un restaurante cuánto gana. Pagas y te vas. Si te ha gustado la comida vuelves. Si no, le pones a caldo en Tripadvisor. Y así con todo aquel que nos preste algún servicio. Le pagamos por el servicio, pero no somos quienes para preguntarle cuánto gana a fin de mes ni él tiene por qué decírnoslo. ¡Cómo osa usted! ¡Qué impertinencia!

Sin embargo, la pregunta es muy pero que muy pertinente. Lo es porque en primer lugar la relación que une al gestor con el partícipe es (o debe ser) prevalentemente de tipo fiduciario. En segundo lugar, los costes importan y los honorarios del gestor, al detraerse en forma de comisiones de la masa patrimonial del fondo de inversión, afectan a la rentabilidad del partícipe. En tercer lugar, porque la naturaleza de la relación gestor-partícipe es a largo plazo, algo en lo que insistentemente incide el propio gestor. Se trata de una relación continuada en el tiempo, no de un servicio concreto en un momento determinado o de un conjunto de servicios salteados temporalmente. En cuarto lugar, porque el contenido del acuerdo que subyace en la relación gestor-partícipe estriba en el hecho indiscutible de pagarle a alguien para que incremente tu patrimonio. Si se le paga al fontanero, su patrimonio disminuye. Obtiene algo a cambio, por supuesto, para eso le ha llamado. Pero su patrimonio se detrae. Esa naturaleza, sustraer de un patrimonio para incrementarlo, es prácticamente única en la relación gestor-partícipe. En quinto lugar, porque el partícipe toma un riesgo que no asume en otro tipo de servicios, pues podría pagar exactamente para obtener justo lo contrario de lo que busca, perder dinero y no ganarlo, debido a la incertidumbre intrínseca del mercado y las posibles malas decisiones del gestor. En sexto lugar, porque todo el riesgo asumido corre del lado del partícipe y ninguno del lado del gestor (no partícipe). Si lo hace mal, el gestor cobrará de todas maneras, pero su cliente perderá dinero, otra vez lo contrario por lo cual le ha pagado al gestor. Su riesgo es, en todo caso, reputacional. El del partícipe lo es puramente patrimonial.

Aunque en otras muchas relaciones profesionales se dan algunos de los rasgos anteriores lo cierto es que no admitir que existe un especial y peculiar vínculo entre partícipe y gestor no nos parece realista. Por tanto, la pregunta no es impertinente sino muy pertinente porque es un hecho objetivo e incuestionable que todo lo que gane en concepto de honorarios el gestor… no lo ganará el inversor partícipe como rendimiento de su inversión.

3. LA HIDRA DE TRES CABEZAS. EL GESTOR Y SUS INCENTIVOS.

Como partícipe le interesa pagar lo menos posible en concepto de gastos generales del FI, que incluye la comisión de gestión. Como gestor, en cambio, se pretenden unos honorarios lo más elevados que se pueda. Cierto es que el gestor se juega su reputación en el sector, semilla de honorarios más permanentes y elevados en el futuro. Pero el partícipe se juega su patrimonio.

Así que, de buenas a primeras, se produce un primer choque entre gestor-partícipe por un asunto de lo más tangible. Sin embargo, y de ello trataremos en la segunda parte de este post, el gestor “autor” presume de tener su patrimonio invertido al lado del partícipe. Se trata de su segunda cabeza, la de gestor-partícipe. Es difícilmente compatible su incentivo como profesional que presta sus servicios a cambio de una remuneración lo más alta factible, con su posición de partícipe, que busca minimizar los costes de la gestión por ser nocivos para la rentabilidad capitalizada futura. Se enfrentan, gestor y partícipe o gestor-partícipe y partícipe a una contradicción en sus propios términos.

Evidentemente el gestor debe percibir una remuneración acorde con los objetivos que ha planteado al inversor en el folleto del FI. El problema, claro, radica en determinar “qué remuneración es la acorde.” Si el gestor obtiene buenas rentabilidades cualquiera puede parecer buena. Pero tal cosa sólo puede juzgarse a posteriori, a largo plazo, y no con carácter previo. El problema no tiene solución porque para determinar si el gestor merece o no su retribución elevada tendría que haber logrado resultados superiores a la media del mercado durante por lo menos 5-7 años.

De ahí, que la mejor solución consista siempre en la transparencia. Esto es, en que el partícipe conozca de antemano qué retribuciones obtiene el gestor-autor. Cada año podrá verlo y decidir por él mismo si eso es mucho o poco de acuerdo a los resultados obtenidos. Si lo considera un exceso puede liquidar sus posiciones en el FI o traspasarlo y probar fortuna con otro gestor menos oneroso o bien indexarse a bajo coste y no preguntar más impertinencias.

Lo que nos parece meridianamente claro es que una relación entre dos partes en la cual una paga, esto es, pierde previamente de su patrimonio una cantidad de dinero, para finalmente obtener más patrimonio que al principio pero asumiendo todos o la mayor parte de los riesgos, y donde la otra parte tiene encomendada la muy especialísima tarea de ganar dinero para otros tras haber reducido previamente el capital que va a gestionar en base a sus honorarios, merece la mayor de las transparencias y pertinencias.

Pero, de nuevo, no es así.

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Como de costumbre, no conocemos ningún caso de transparencia absoluta en este aspecto ni ninguna información al público inversor respecto de los honorarios del gestor en las webs de las gestoras a través de las cuales se comercializan los FI. El inversor puede, en cambio, acudir a las cuentas anuales auditadas de la sociedad gestora y consultar el apartado de gastos de personal y retribuciones de la alta dirección o administración. Pero no verá nombres y apellidos frente a cantidades concretas. Para más inri, si el gestor no es propietario de la gestora por ser esta muy grande, con muchos FI y gestores, sus esfuerzos serán todavía más inútiles.

Predomina de nuevo el silencio. Es algo de lo que no se habla por parte de los gestores, rápidos en sentirse ofendidos por dejar traslucir que quizás sus honorarios deberían ser más comedidos la mayor parte del tiempo y generosos sólo cuando los resultados que obtengan devenguen lo suficientemente positivos para el partícipe. Este asunto abre, además, la veda para otro tema del cual no gustan los gestores, enfrascados en recitar el estribillo del “skin in the game”, que no es otro que un sistema de retribuciones diferente al actual, basado en una comisión sobre patrimonio o sobre patrimonio y resultados.

El tema se complica aún más si el gestor es co-partícipe de los FI que él mismo gestiona porque, como hemos dicho, se coloca en una posición intrínsecamente contradictoria. Algo que veremos próximamente al echarle un vistazo a la segunda cabeza de la hidra, la de gestor-partícipe.

No, no encontrará ningún filtro en Morningstar donde listar los FI que expresamente comunican al partícipe los honorarios del gestor. Otro tema del que no se habla y no interesa a nadie a pesar de interesar, y mucho, a la rentabilidad del partícipe.

13/11/2019