La ex del Señor Vallehermoso

by in análisis empresas 31 agosto 2014

Tras soltar lastre con OHL nuestro IBEX19 se ha quedado en IBEX18 y ahora, tras la O, viene la R de RED ELÉCTRICA y de REPSOL, ambas aptas para la inversión.

Lo que en su momento dijimos de Enagás en el post sobre Acciona lo reiteramos ahora con respecto a REE. Ambas tienen parecidas características y presentan una evolución muy similar. Recomendamos al lector los artículos de Enrique García Sáez sobre esta empresa. También le recomendamos sus otros artículos.

REP es una compañía que gana siempre dinero, tiene un endeudamiento limitado, muchos activos y una caja que funciona, aunque de manera irregular. Es, pues, apta para el inversor y a él corresponde decir si su precio es o no atractivo. Nos gustaría señalar que en su estructura accionarial pueden identificarse claramente dos vampiros corporativos ávidos de efectivo: el primero es La Caixa, con el 13% de las acciones, y el segundo es Sacyr, que controla el 9.5% del capital.

La ex del Señor Vallehermoso es la protagonista del siguiente apartado y la última inepta que veremos en el IBEX35.

La heredera de un pasado nada glorioso

Sacyr ha representado las dos caras más casposas y cutres de la burbuja crediticia española: constructora e inmobiliaria. Si tuviera una cara más sería un banco. Lo mejor que se puede decir de ella es que posee una participación significativa en REP, para desgracia de la petrolera, cuyo valor de mercado ronda los 2.300 millones de euros. Hay que reconocerle también que su esfuerzo desapalancador comienza en el 2008 y que desde entonces ha amortizado deuda por importe de unos 7.760 millones de euros. Otras, como FCC, se lo han tomado con más calma.

Como Sacyr ha perdido dinero a espuertas desde el 2008 con la excepción, a nuestro modo de ver, del ejercicio 2010, y como además no genera caja (le hemos aplicado también “la doctrina FCC”) la empresa ha vendido activos en una carrera infernal y agónica contra la deuda. A pesar de haber cancelado muchos pasivos financieros aún le queda un largo camino por delante. Un camino de otros 7.700 millones a finales de 2013. Tiene todavía 8.5€ de pasivos financieros por cada euro de activos netos representando estos el 7% del activo total. En 2007, sin embargo, tenía 7.8€ de deuda por cada euro de activos netos y estos representaban el 9.2% de su activo. Lo que nos viene a decir que la magnitud de la deuda y sobre todo su incapacidad para afrontarla ha sido tan grande que se ha despatrimonializado más rápido de lo que se ha desapalancado. Y eso a pesar de los enormes esfuerzos realizados. Aún encima las ventas han caído sin piedad desde los 10€ por acción en 2007 hasta los 6€ en 2013. A perro flaco todo son pulgas.

Sacyr es una gran inepta para el inversor medio porque no gana dinero y porque su caja es muy irregular y no ha generado free cash flow durante el período 2007-2013. O espabila o va a tener que seguir vendiendo activos porque los gastos financieros han representado de media el ¡344%! de su beneficio de explotación durante los últimos siete años. El valor contable por acción no llega a los 2€ y ha caído a una tasa compuesta anual del 17% desde el 2007. Aquí nosotros no pintamos nada y la inmensa mayoría de inversores tampoco.

Según Sacyr su caja fruto de las operaciones ha generado 7.179 millones de euros entre 2007-2013. Afirmación, por supuesto, torticera. Como ya le hemos adelantado al lector hemos aplicado la doctrina FCC a Sacyr dado que sus salidas de caja en concepto de pagos de intereses, colocados a traición en los flujos de efectivo de financiación, ascienden a ¡5.061! millones de euros. Han leído bien. Por las mismas razones ya explicadas para FCC y OHL una vez colocada esta partida en su sitio el flujo de efectivo de las actividades de explotación asciende a 2.117 millones de euros. Para que se hagan a la idea de la magnitud de este pago de intereses el beneficio de explotación de Sacyr desde el 2007 al 2013 ha sido de ¡¡¡281!!! millones de euros constando unos gastos financieros en su cuenta de resultados de ¡¡¡4.392!!! millones. Al normalizar el beneficio de explotación de la compañía Sacyr habría obtenido unos 1.275 millones, que es lo que nosotros pensamos que ha generado su negocio a nivel resultados operativos.

Aquí tienen una muestra de cómo hay diferencias cuantitativas tan relevantes que se convierten en cualitativas: qué más da si Sacyr dice que su beneficio de explotación durante el 2007-2013 es de 281 tristes millones y nosotros decimos que es mucho mejor, de 1.275 millones, si al final ni una cifra ni la otra representan un alivio cuando figuran en tu cuenta de resultados unos gastos financieros de 4.392 millones y en tus pagos de intereses de tus estados de flujo de efectivo un montante de 5.061 millones. ¿Es que realmente importa? A estos niveles tan desastre es en un caso como en otro. Da igual si te matan de una puñalada que de 200. Estás muerto de todas maneras.

Una reflexión acerca de la calidad de los activos de Sacyr

Aparte de REP, Sacyr posee más del 99% de las acciones de Testa Inmuebles. Por qué cotiza una empresa cuyo capital en circulación es menor del 1% y cuya formación de precios y consiguiente cotización puede ser susceptible de fácil manipulación no lo sabemos y habría que preguntarle al regulador español, que puede que tampoco lo sepa. El caso es que Testa Inmuebles, al igual que REP, es otra empresa claramente apta para el inversor. Lástima de liquidez. Al igual que Sacyr, Testa trampea la caja por lo cual le aplicamos la “doctrina FCC”, que es como una linterna. A pesar de tener unos pagos de intereses considerables, ahí hay caja. Sobre todo a partir del 2010. También hay activos dado que Testa se dedica, entre otras cosas, al alquiler y, al contrario que su propietaria, Sacyr, ésta si gana dinero y tiene una cuenta de resultados como Dios manda. La de la ex de Vallehermoso infunde pavor sólo por la enormidad de la “irrecurrencia” de sus partidas. He aquí ese horror contable que daña la vista y donde sólo quedan 5 cuadraditos vacíos:

Ahora nuestra versión normalizada, si es que el término “normal” se le puede aplicar a Sacyr, de la cuenta de resultados:

02.cta resultados normalizada sacyr

Afortunadamente para Sacyr el valor de mercado de REP y Testa ronda los 4.000 millones de euros. El precio al que cotiza Testa creemos que ya refleja su valor y el precio al que cotiza REP aún no. Al contrario que FCC o Esther koplowitz tanto a REP como a Testa le pueden salir rápidamente novios presentables y dignos, incluidos minoristas. A Realia y Cementos Portland sólo le pueden hacer caso chulos de extrarradio, borrachos como cubas y a media hora de que cierre la disco. Que Sacyr nos parezca un absoluto desastre no significa que sea equivalente a otros desaguisados ya vistos, como FCC. Entre los marroneros también hay diferencias. Sacyr puede ser la tonta con suerte. Si reorganiza su negocio podría salvar el pellejo porque la respaldan al menos dos activos valiosos. Que espabile y se convierta en apta es algo que sólo el tiempo dirá. Por nuestra parte, aún excluyéndola, le reconocemos una vez más su titánico esfuerzo desapalancador y el hecho de que por lo menos ha tenido buen ojo para atesorar dos activos de gran valor.

Trinidad de aptas y tres invitadas

Por último, llegamos a la T de Técnicas Reunidas y Telefónica para acabar en la V de Viscofán. Las tres empresas son aptas para el inversor. De TEF ya hemos hablado en este blog. Al igual que Iberdrola, TEF ha tenido en el pasado un peculiar (y macabro) sentido del humor corporativo para desgracia del inversor minorista. TRE y VIS son dos empresas de gran calidad que ganan dinero y generan caja, aunque de manera diferente. Además están diversificadas internacionalmente y, como guinda, apenas tienen deuda.

Vamos añadir como aptas a Endesa, que no está en el IBEX35 ni en el IBEX Medium, pero que es una compañía de gran capitalización y a Corporación Financiera Alba, apta también y con casi 3.000 millones de capitalización. Buque insignia de la familia March su objeto social es, sobre todo, la colección de otras empresas. Entre las cotizadas españolas de las que posee participaciones significativas se encuentran Acerinox, ACS, Bolsas y Mercados, Clínica Baviera, Ebro Foods, Indra Sistemas y Viscofán. Al precio adecuado Alba es una manera muy inteligente de poseer una participación en algunas de las mejores empresas de nuestro mercado. Todos los activos cotizados de Alba que hemos mencionado reúnen la calificación de aptas según los criterios expuestos en esta serie de post.

Nuestro IBEX17, después de la exclusión de Sacyr, quedaría ahora integrado por 19 elementos gracias a estas dos artistas invitadas. Como 19 es un número muy feo vamos a redondear en 20 añadiendo, eso sí, de manera testimonial, a Testa Inmuebles.

En el próximo post haremos una breve recapitulación de las aptas y las ineptas así como alguna observación complementaria. Pronto nos adentraremos en la mediana capitalización española para finalmente emprender la última parte de nuestro viaje, esta vez, al corazón de las tinieblas, al MABEX, el infierno de la pequeña capitalización.

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