GLOBAL GAMING 555 ($GLOBAL). TESIS DE INVERSIÓN DE @AYUSOVALUE
Global Gaming 555
Global Gaming 555 ($GLOBAL) es una microcap sueca, muy poco conocida fuera de este país, de hecho, es únicamente seguida por un analista (Redeye).
La empresa se dedica al desarrollo y la explotación de casinos online, principalmente a través de su marca Ninja Casino, que representa en torno al 90% de sus ingresos.
Se trata de un modelo de negocio muy ligero en activos con alta generación de caja (FCF yield > 15%). El mayor coste del negocio reside en el marketing, del cual una parte importante es coste por adquisición, es decir, hay un pago cuando un jugador hace su primer depósito, pero no hay otras obligaciones. El retorno de la inversión de este tipo de publicidad es muy alto si el nuevo jugador se mantiene en la plataforma.
La parte negativa de este tipo de negocio son las bajas barreras de entrada. Esto queda parcialmente amortiguado por el concepto PayAndPlay, del cual es pionero Global Gaming. Esta tecnología permite que la identidad del jugador se verifique antes de cualquier transacción mediante su cuenta bancaria, evitando que los jugadores menores de edad puedan usar la plataforma y que un perfil prohibido no pueda evitar este bloqueo al crear una cuenta diferente.
Otra ventaja es que el jugador puede comenzar a jugar en aproximadamente 5 minutos, sin tener que esperar hasta que el depósito llegue a la cuenta de juego. Además, os premios van directamente a la cuenta bancaria de los jugadores.
La agresiva campaña de marketing llevada a cabo durante 2017 y 2018 ha permitido a la compañía “capturar” a un número elevadísimo de jugadores, que una vez habituados a la plataforma es menos probable que cambien a otro proveedor. Además, la regulación del mercado sueco, que entrará en vigoren enero de 2019 limitará el gasto en marketing de este tipo de empresas, lo cual protegerá la cuota de mercado ganada.
Mientras que el crecimiento del mercado de juegos online en Suecia está estimado en un 13.3% CAGR durante el período 2018-2022 (Fuente: H2 Gambling Capital, una compañía independiente de análisis de mercado), Ninja casino ha estado creciendo a un 25% trimestral, incrementando enormemente su cuota de mercado. En mi modelo de valoración asumo que este crecimiento descenderá en los últimos trimestres de 2018 a un 10% trimestral, y de manera conservadora, a un 36% anual en 2019 y un 23% anual en 2020.
A pesar de este altísimo crecimiento, el modelo de ventas de Global Gaming no solo es rentable, sino que se puede expandir a otros países, lo cual ya está en proceso en Estonia.
El modelo de negocio anteriormente comentado permite a la compañía distribuir entorno al 50% del beneficio después de impuestos entre los accionistas mientras crece agresivamente, lo cual, a precios actuales, supone una rentabilidad por dividendo es del 5.4%, con una cobertura de unas 4 veces con los beneficios estimados de este año. Cabe esperar, por tanto, que el dividendo aumente en línea con el beneficio en 2019.
Una de las razones por las que está barata, además de su tamaño, poco tiempo cotizado y poco seguimiento, es que partir de enero de 2019, se requerirá una licencia para operar en el mercado sueco. La compañía ha obtenido recientemente una licencia de juego en línea en Estonia, lo cual reduce significativamente el riesgo relacionado con la licencia sueca, ya que demuestra que su solución técnica es adecuada para mercados regulados.
Esta regulación presenta aspectos negativos y positivos.
- Negativos: un impuesto del 18% sobre los ingresos brutos del juego afectará los márgenes y existe el riesgo de que no se le otorgue la licencia.
- Positivos: un mercado regulado limita parcialmente el número de competidores y proporciona al usuario un entorno más seguro para apostar.
El equipo de administración, los miembros de la junta directiva y los fundadores tienen “skin in the game” (más del 30% de las acciones), por lo que cabe esperar que sus decisiones estén orientadas hacia creación de valor para el accionista.
Por otro lado, la compañía es auditada por KPMG, lo que aumenta la confianza en los estados financieros.
Valoración
La capitalización de mercado de Global Gaming es de 1060MSEK (116M$), con una posición neta de efectivo de 203MSEK (22M$) a mitad de año. La capitalización de la empresa menos el efectivo del que dispondrá en caja para final de año que estimo está en unos 750MSEK mientras que la generación de flujo de caja libres será de unos 150MSEK. Es decir, que actualmente se encuentra a unas 5xEV/FCF.
Considerando para 2020, una vez despejado el riesgo regulatorio, un múltiplo conservador de 10xFCF, así como el impacto en los márgenes de la regulación del mercado sueco (margen EBIT estimado 20%) y una distribución en forma de dividendo de la mitad del beneficio llegaríamos a finales de 2020 a:
- Un EV de 679MSEK y un FCF de 132MSEK. Teniendo en cuenta un múltiplo de 10 veces llegamos a un precio objetivo de 50 SEK, lo cual supone un CAGR esperado de 38.9%, excluyendo al menos un rendimiento de dividendos de 5% por año.
Soy consciente de que parece una exageración, pero todas las hipótesis tenidas en cuenta son conservadoras y es necesario tener en cuenta que el riesgo regulatorio existe y no es despreciable.
Otros riesgos nada despreciables son la imitación del concepto PayAndPlay por parte de los competidores, o que los jugadores pierdan interés por la plataforma Ninja Casino, ya que es la fuente de la mayor parte de sus ingresos. No obstante, la enorme posición de caja de la compañía permite reducir en cierta medida el impacto de estos riesgos, que serían muchísimo mayores en una compañía con deuda.
Por último, comentar algunos catalizadores positivos que podrían acelerar la puesta en valor de la compañía, al margen de la obtención de la licencia en Suecia:
- El desarrollo internacional de la actividad de la compañía en los mercados en los que ha entrado recientemente (Malta, Estonia), ya que ayudaría a diversificar los ingresos de la empresa.
- Posibles incrementos de márgenes por renegociación de contratos con proveedores de soluciones de pago o por reducción de costes de marketing “por adquisición.
- Adquisición por una compañía mayor: recientemente, un competidor comparable en tamaño y en múltiplos de valoración (Mr Green), ha sido adquirido por William Hill co una prima cercana al 50%.
Conclusión, oportunidad con riesgo, pero muy asimétrica.
Podéis estar al día de esta empresa a través de mi cuenta de Seeking Alpha (https://seekingalpha.com/author/alberto-ayuso-martin#regular_articles) o de twitter (@Ayuso_Value)
Propuesta: compra de 3.975 acciones a 2,49 euros (precio al que cotizaba en el momento de recibir la tesis de inversión)
* Esto no es una recomendación de compra
