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Gamesa… ¿el google de las renovables?

Continuamos por orden alfabético filtrando el IBEX y así nos tropezamos después del escollo de FCC con Ferrovial, empresa apta para el inversor.

Recalcamos que tanto FER como ACS y en general el resto de constructoras españolas (ahora reconvertidas en gestoras de infraestructuras y ampliando negocio fuera del territorio nacional) no son fáciles de analizar porque la que más y la que menos cargan con una cantidad sustancial de deuda. Por otro lado, al acumular tantos activos que se venden y se compran ejercicio tras ejercicio sus cajas parecen sostenerse en muchas ocasiones en lo que generan estas desinversiones más que en lo que se genera por las operaciones. No tanto a nivel de resultados sino de cobertura de nuevas inversiones. La irregularidad es la tónica dominante en esos estados de flujo de efectivo así que hay que tener cuidado puliendo bien la cuenta de resultados y vigilando que la despatrimonialización no haga acto de presencia. Si existe patrimonio neto y las desinversiones de activos cubren los gastos de capital y demás inversiones unido todo a una mayor internacionalización del negocio que conlleve un aumento de las ventas o, por lo menos, estabilidad de las mismas los problemas que puedan aparecer son menos dramáticos. Esto no le pasaba a FCC pero sí a ACS, quien ha atravesado también momentos delicados (y vergonzosos, como el episodio a pérdida de Iberdrola y su juego de tronos vodevilesco), y también a FER.

Continuando, pues, con la G de Gamesa ahora nos encontramos con nuevas dificultades.

No son gigantes sino molinos de viento

Los problemas que nos plantea GAM son de dos tipos: cualitativos y cuantitativos. Desde el primer punto de vista, el negocio de GAM es de naturaleza incierta e inestable así como de una alta incertidumbre en cuanto a su previsibilidad. El porvenir de la industria eólica es una gran interrogante. ¿Dónde va a estar esto no ya dentro de cinco sino de dos años? Nadie lo sabe. Repetimos: nadie. Eso incluye, por supuesto y especialmente, a cualquier gestor de inversiones o fondos que declare el consabido mantra de lo mucho que le gusta GAM (o cualquier otra) y su modelo de negocio. No sólo no está claro el devenir futuro de la industria de las energías renovables sino dentro de ellas cuál será la que se lleve el gato al agua. ¿La solar? ¿La eólica? ¿Las dos? Además y aún siendo la energía eólica una de las triunfadoras eso no significa ni por asomo que sea GAM y sus productos los que triunfen en el mercado. Aquí por tanto, sólo hay interrogantes.

Como usted no es un experto en la materia sólo le queda la posibilidad de asesorarse. Aparece entonces una nueva dificultad y es que tampoco la opinión de los expertos es de fiar. ¿Qué experto tiene razón? Aún dando en el clavo con la visión adecuada del futuro renovable este acierto no está conectado con el éxito en la elección de la empresa que tenga una ventaja competitiva al respecto que la haga triunfar sobre las demás. De hecho, ni siquiera tendría que existir esa ventaja competitiva. Lo que sí es una absoluta certeza actualmente es que este tipo de negocios requieren altas inversiones de capital y de I+D pues todo este tinglado no está sino en fase de desarrollo. Si el pequeño inversor cree que va a ser él quien acierte con el Google de las renovables le sugerimos que deje de soñar despierto. Si el gestor de fondos profesional, échense a temblar si aún por encima se trata de un fondo sectorial, cree también que él sí sabe lo suficiente sobre molinos de viento continúen ustedes temblando. Si así fuera un vulgar fondo indexado de carácter general no obtendría sistemáticamente mejores resultados que la mayoría de fondos de gestión activa. Ni usted ni ellos. Mentalícese: aquí ni el tato sabe lo que va a pasar.

Por el lado cuantitativo el problema de GAM viene dado por la irregularidad de su cuenta de resultados y por el hecho, una vez más, de hallarse ésta plagada de reglas a la excepción. La tónica general de trabajos para su propio activo, deterioros por enajenaciones varias, resultados de operaciones ininterrumpidas u «otros resultados» pululan sin pudor en los resultados de GAM desde el 2007 al 2013. La naturaleza de un negocio puede muchas veces husmearse en la evolución temporal de sus números. Por ejemplo, en 2007 GAM tenía 1.27€ de fondos propios por cada euro de pasivos financieros mientras que a finales de 2013 tenía 0.7€. Su caja también nos muestra que la emisión de pasivos financieros durante este período ha sido mayor que su amortización y devolución. En concreto 517 millones. Esto no deja de enlazar con las constantes necesidades de inversión de capital e I+D de este negocio. Además su cifra de ventas no se ha movido hacia ningún lado y su rentabilidad sobre activos, capital invertido y financiera es inestable y varía sustancialmente de un ejercicio a otro.

Quien haya echado un vistazo a las tontunas que los inversores minoristas en el MAB sueltan por las redes sociales podrá convencerse una vez más de que, como siempre, aquí la cuestión no es cuánto me gusta sino cuánto vale y si ese cuánto vale es estable y tiene visos de perdurar. Por tanto, sus probabilidades de acertar con la Google de las eólicas son remotas y se basan en la suerte y no en el conocimiento dado que nadie posee todavía ese conocimiento. Sabemos que le gustaría imaginarse a sí mismo como ese primer inversor feliz de Apple o Microsoft pero lo más probable es que termine como el inversor de Iberdrola Renovables, esto es, haciendo el bobo con un saco en medio del bosque a las tres de la madrugada esperando cazar un GAMusino. Recuerda ¡oh pequeño inversor! a Iberdrola Renovables, esa obra maestra del folletín empresarial español, cima del especial sentido del humor corporativo de nuestras grandes compañías, en este caso Iberdrola, quien por cierto posee el 20% del capital de GAM y es uno de sus clientes.

Por todas estas razones, GAM es una empresa no apta o inepta para la inmensa mayoría de inversores, entre los cuales nos incluimos. Nuestro IBEX20 se ha quedado ahora en un modesto IBEX19.

Puntualizaciones generales al hilo de Gamesa o ¡qué buen Señor si hubiera buen vasallo!

Sobre la importancia de la internacionalización de las ventas. Que poseer una cifra de ventas diversificada internacionalmente es positivo para cualquier empresa constituye una gran verdad pero que por sí solo no significa que su negocio sea mejor constituye, también, otra gran verdad. Por ejemplo, las ventas por acción de GAM pasan de poco más de 11€ por acción en 2007 a poco más de 9€ en 2013. Esa depreciación del -3.4% compuesto anual, dada la situación económica española y parte de la mundial, es más un mérito que un demérito teniendo en cuenta a lo que se dedica GAM. En 2007 el 36% de sus ventas eran internacionales y en 2013 el 91%. Algo han hecho bien los gestores para que esto sea así. No se vende más pero por lo menos se ha compensado el derrumbe del mercado nacional. No obstante, por sí solo esto no convierte a su negocio en mejor ni a su empresa en más próspera. Por el momento, eso sí, la convierte en una superviviente, que no es poco.

Sobre la importancia de una buena gestión. Que una dirección competente o incluso brillante es positivo para cualquier compañía es otra gran verdad. Que por sí solo garantice que el negocio va a ir sobre ruedas no es, por otro lado, una consecuencia necesaria e ineludible derivada de lo anterior. Es preferible un negocio estupendo y estable, difícil de destruir, dirigido de manera normal o incluso mediocre que un negocio mediocre dirigido de manera brillante, puesto que las directivas pasan pero la naturaleza del negocio perdura. Quien haya viajado al corazón de las tinieblas de los principales actores renovables españoles (ABG, ANA, SOL, FRS, MTBA) podrá observar que la caja de GAM es otra liga. Irregular por supuesto. Pero existe. Y aunque haya aumentado el endeudamiento éste no lo ha hecho como en algunos de los bebedores de vodka crediticio que hemos visto en otros post. Lo que indica que los gestores de GAM ni están locos ni viven en Jauja. Pero esto no basta porque su negocio es muy complicado y está plagado de mucha más incertidumbre que otros menos punteros.

Sobre la importancia de que la cuenta de resultados normalizada tome en consideración las vicisitudes de la estructura de la empresa. GAM dice haber ganado unos 141 millones de euros entre 2007-2013. Normalizando el resultado serían casi 635 millones. Esta abismal diferencia a favor viene dada por el peso de partidas que normalmente deben ser extraordinarias como los deterioros por venta de activos, el resultado de operaciones ininterrumpidas y el cajón desastre de los «otros resultados.» Por ello, a pesar de que sinceramente opinamos que GAM ha ganado más dinero del declarado o mejor dicho, que su negocio lo haya hecho, la influencia de lo «irrecurrente» es demasiado elevada y eso constituye un factor de inestabilidad e incertidumbre añadido al devenir de la compañía. Que a nivel operativo los gestores hayan logrado que este negocio sea rentable en medio de un cambio radical de la estructura de ventas es todo un mérito. Pero no es suficiente mientras un ejercicio sí y otro también lo extraordinario empañe a lo que debería ser siempre lo ordinario. De nada sirve normalizar un resultado que concluya de manera mucho más favorable para una empresa si la diferencia cuantitativa que esta normalización supone es de tal entidad que adquiere un carácter cualitativo.

De la G a la M siete son aptas

Gas Natural, Grifols, Iberdrola, Inditex, Indra, Jazztel y Mediaset son todas ellas empresas aptas para invertir. Cada una tiene sus propios problemas y sus virtudes así como unas circunstancias y trayectoria distintas. Desde la excelencia de Inditex hasta la historia de redención y superación de Jazztel (de chicharro a princesa). De los apuros causados por el ciclo económico y el tijeretazo al gasto público en inversiones para Indra al fin del chollo publicitario en Mediaset tras el abordaje de Internet. Del oligopolio hemoglobímico de Grifols a las compras apalancadas de Gas Natural, en feliz que no gratuito concubinato con Fenosa, pasando por los vodeviles «Iberdrolanos» de timo de la estampita al inversor minorista (Iberdrola Renovables) y el Falcon Crest con ACS.

Aquí no serán objeto de análisis particular. Para nosotros son aptas y la cuestión se ciñe a si el precio de compra tiene el suficiente margen de seguridad y cuál debe ser este dependiendo de la empresa y su tipo de negocio vista su evolución durante los últimos siete ejercicios y la previsibilidad y estabilidad de su negocio. Todo muy matizable dadas las diferencias de calidad y de actividad que estas siete hermanas aptas poseen. Como hemos recalcado desde que empezamos esta serie sobre el MIBEX35 aquí le prestaremos más atención a las exclusiones dado el carácter de arte negativo consistente en evitar errores graves de inversión que para nosotros tiene la selección de acciones individuales.

Todo lo cual nos conduce a la letra O de OHL y los extraños déjà vus que nos ha provocado. Póximamente.

Santiago Casal

9 Comments

  • movendus

    25 de agosto de 2014 10:37
    Responder

    genial como siempre…
    esperando a ohl con impaciencia.

  • Roger

    25 de agosto de 2014 14:40
    Responder

    Bueno, una más en la sega!
    De esta, no se sí hay publicados resultados semestrales, pero el primer trimestre dejo un toque positivo, y es k aumentó casi un 17% las ventas durante el primer trimestre del año. La reducción de los costes operativos y financieros (por la menor deuda), le ha permitio multiplicar el beneficio por 2,4 hasta los 0,068 euros por acción, pese al impacto negativo de los tipos de cambio.
    Esto concuerda con vuestro comentario acerca d la prudencia del equipo gestor, o si más no, de un mejor hacer k otros. El crecimiento de la demanda provino en gran medida del mercado norteamericano, por la reactivación de las subvenciones, y de los mercados emergentes, especialmente de Latinoamérica e India. Los pedidos van bien, situando la cartera de la compañía un 20% por encima de los niveles de hace un año.
    Como positivo también, me quedo con la alianza con el grupo nuclear francés Areva, para crear al 50% una participada y ser uno de los líderes en el desarrollo de la energía eólica marina offshore. Como apuntas, clientes no le faltan: Iberdrola, EDF, E-ON y demás, pueden hacerla ser una fuerte y líder en Europa.

    Dicho esto, se estima un crecimiento del sector cercano al 20% para el próximo decenio, pero con la revolución del gas y demás fuentes energéticas, si que es cierto que existe un riesgo (como apuntas en tu introducción), que en otros sectores más consolidados no tenemos. A parte, este sector depende d subvenciones y por tanto de políticas del Gobierno, que ya sabemos como acaban (véase Ence).
    En definitiva, no se sí la consideraría no apta, como por ejemplo FCC, lo k si se es k si hay dudas en estos temas, las expectativas no me compensan tanto, y si esperó k gane la empresa 30 céntimos este año, ni loco pagó lo que vale ahora, aunque si que podría pensarlo si valiese la mitad o menos.

    Bueno, pues esperó el próximo post, en este salto, dejamos a Gas Natural, una que tengo en cartera, eso si, comprada cerca d los 11 euros, lo k me confiere un alto dividendo actual! gracias a esas ineficiencias k se presentan en algún momento, en este caso en forma d conflicto con Sonatrach, hace unos años.

    Saludos!

    • Quiet Investment

      25 de agosto de 2014 14:56
      Responder

      Hola Roger. Muchas gracias por tu aportación. Coincidimos con tus puntualizaciones. Recalcamos que cualquier sector dependiente de innovaciones tecnológicas profundas presentará unos rasgos de incertidumbre demasiado elevados. La dependencia de las políticas gubernamentales es también otro grave inconveniente. Éstas pueden variar según cambien las personas y el signo político de quien tenga la responsabilidad de subvencionar. Al margen de lo anterior, Gamesa ha demostrado estar bien gestionada dado que sigue viva. El precio de cotización actual, tal como sugieres, no guarda, a nuestro entender, ninguna conexión con el valor de la compañía.
      Enhorabuena por tu feliz adquisición de GAS NATURAL. Ese precio nos parece muy ventajoso. Para nosotros su valor mínimo se movería entre 17€-20€. Comprada a 11€ más que unas acciones ordinarias tienes un bono de alto rendimiento con un excelente margen de seguridad. Un saludo.

  • Solrac

    27 de agosto de 2014 23:29
    Responder

    Os invito a bucear en mi blog en la pestaña de energí eólica. Hay un informe de previsión mundial para la década que considero bastante fiable.

    Gamesa ha sido uno de mis grandes aciertos,
    pero ha sido gracias al cambio de gerencia. Y claro que no es el Google de las renovables. Es imposible puesto que la eólica es un sector ya casi maduro. Tampoco es la mejor eólica del mundo, pero tiene una relación calidad-precio muy aceptable y muy buenas perspectivas.

    No obstante, creo que hacéis bien en no recomendarla. Es necesario entender el negocio, puede que la tecnología incluso. A su favor tiene haber sido el segundo «chicharro» recuperado del MC tras Jazztel, eso es tener solera…

    Como apasionado por las renovables lo tengo fácil: si quiero encontrar al google renovable está en EE.UU., no en un país carpetovetónico que las maltrata. Alli tampoco hay googles eólicos, pero solares y del ahorro energético vaya si hay…

    Saludos.

    • Quiet Investment

      28 de agosto de 2014 08:00
      Responder

      Hola Solrac.Echaremos un vistazo. Gracias por tu aportación. Recalcamos que cualquier informe de previsión económica o financiera mundial a diez años vista tiene altas probabilidades de no ser fiable. Si el sector eólico es ya un sector maduro no tenemos entonces un gran margen de mejora futura y deberíamos concluir que otras alternativas, tanto renovables como tradicionales, son y serán siempre mejores. Es una cuestión abierta.

      La gerencia lo ha hecho bien. Esto no es FCC. Pero si un negocio depende de sus gestores más que de su naturaleza para ser bueno nosotros entendemos que hay una debilidad intrínseca en ese negocio. Estamos seguros de que conoces a la perfección Solaria, Fersa, Montebalito Abengoa y Acciona. Gamesa es otra liga.

      No coincidimos para nada en la relación calidad/precio sobre todo a los niveles actuales de cotización pero sí en su consideración de chicharro rehabilitado, como Jazztel. Una excepción a la regla, desde luego.

      Finalmente, USA no es España en todo lo que se refiera a incentivos y emprendimiento empresarial. El sector de las renovables es de los de más difícil análisis. A su alrededor hay desde especuladores chicharreros hasta verdaderos apasionados del tema, comprometidos con el desarrollo de estas energías. No creemos que para el inversor medio sea, sin embargo, el sector más idóneo para invertir. Como en todo, sólo un gran conocimiento y experiencia del inversor al respecto lo convertirá en apto o no para operar con éxito aquí.

      «Física para futuros presidentes», Richard Miller. Altamente recomendable. Ciencia versus ideología y opinión en muchos ámbitos, incluido el de la energía.

      Un saludo.

  • Bluecap

    29 de agosto de 2014 16:28
    Responder

    Una vez más enhorabuena por el blog, instructivo donde los haya.
    Vayan por delante mis escasos conocimientos y por si acaso mis dudas son una chorrada cuya respuesta es evidente, mis disculpas por mi falta de claridad.
    Para alguien que invierta a través de fondos, y vistos en los posts del «Inversor Mileurista» las virtudes de los fondos índice, me pregunto, ¿hasta qué punto es interesante la inversión en un fondo indexado al IBEX35? Si es un índice poco diversificado, que además tiene un gran número de empresas financieras y viendo que además según vuestros instructivos análisis muchas empresas se sujetan con hilos, ¿es un índice apto para invertir si, como parece, un pequeño grupo de empresas saneadas sustenta el índice respecto a las demás en las que no merece la pena invertir?
    Un saludo.

    • Quiet Investment

      29 de agosto de 2014 17:58
      Responder

      Hola Y muchas gracias de nuevo. La indexación tiene sentido para nosotros si se trata de un mercado general y grande, que tienda a la eficiencia, como el S&P o el Eurostoxx. Índices también representativos como el DAX o el CAC o el IBEX también son aptos si se combinan con los dos anteriores. Una cosa es lo que nosotros pensemos acerca de la banca y otra muy distinta lo que finalmente harán muchos inversores institucionales y particulares al respecto. España tiene graves problemas económicos estructurales e institucionales pero no deja de ser un país desarrollado con un índice bursátil en el cual muchas de sus empresas tienen gran parte de sus negocios fuera del país. A pesar de todo lo que ha llovido, la indexación y el promedio del coste monetario tal como expusimos en la serie de post sobre el inversor mileurista colocan las probabilidades de tener éxito del lado del inversor. El IBEX, a nivel indexación, nos parece completamente apto para el inversor si bien recomendamos también su combinación con uno de los dos grandes índices, el americano y el europeo, o mejor aún con los dos. Un saludo.

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