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$TOO. TESIS DE INVERSIÓN DE @FINANCIALSIGMA

Comenzamos la cartera tuitera con la primera idea de inversión: $TOO

Teekay Offshore (NYSE:TOO)

Descripción del negocio

TOO es una compañía que se dedica a dar servicios a empresas petroleras internacionales de primer nivel como Shell, Statoil, Petrobras o E.ON. Concretamente en el segmento offshore, la compañía cuenta con 3 líneas de negocio principales FPSO, FSO y shuttle tankers.

Al contrario de lo que ocurre con el dry bulk, tankers y el container shipping los activos de TOO no son una commodity sino que son infraestructuras nicho esenciales para la cadena de valor de la industria de petróleo offshore.

La mejor línea de negocio estaría formada por los shuttle tankers que debemos verlos como una especie de oleoductos flotantes necesarios para transportar el petróleo desde las plataformas hasta tierra, actualmente supone en torno a un 40% del EBITDA. La flota de FPSO/FSO es una línea de negocio de menos atractivo que actualmente contribuye en torno a un 60% del EBITDA de la compañía.

La empresa opera en tres zonas: Canadá, Brasil y la zona del Mar del Norte. Existen pocos activos de estas características por lo que la empresa opera como un monopolio o duopolio en algunas zonas geográficas. De hecho, los buques de la compañía están especialmente diseñados para las zonas en las que trabajan actualmente.

El estándar en la industria es hacer un lease de los buques a las compañías petroleras a través de contratos de largo plazo, minimizando de esta manera el riesgo derivado de diversas coyunturas de mercado.

Dichos contratos suelen contener algunas cláusulas en las que los cash flows futuros aumentan en parte en base a determinados rangos del precio del crudo, no obstante esto fundamentalmente solo supone una opcionalidad al alza ya que el coste de parar estas infraestructuras offshore es realmente elevado y los costes de extracción del crudo en las zonas en las que TOO ofrece sus servicios son bajos por lo que prácticamente en cualquier escenario de precios de petróleo tiene sentido que continúen operando.

En resumen, a pesar de lo que pueda parecer el enfoque adecuado para valorar esta compañía es tratarla como una empresa de infraestructuras offshore, aunque siempre teniendo en cuenta las particularidades y los riesgos asociados a este tipo de negocio.

Se trata de una industria muy intensiva en capital, con barreras de entrada debidas a la naturaleza de sus activos y a los lead times y al capital necesarios para entrar en el nicho.

 

¿Por qué está barata?

Para entender qué llevó a la compañía a prácticamente la bancarrota sería interesante explicar en que consiste la estructura MLP, cuáles son las obligaciones y responsabilidades de los GP y LP, en que consiste la estructura de IDR, management fees, etc.

No obstante dicha explicación escapa al objeto de esta tesis que es analizar TOO por lo que quién tenga interés puede estudiar por su cuenta la estructura MLP en mayor profundidad así como la historia completa de la compañía y la familia de compañías Teekay desde su fundación.

En síntesis, la compañía llegó a un nivel de distress importante por:

  • Incentivos poco alineados entre TOO y la matriz TK
  • Malas decisiones de capital allocation
  • Extrapolar el pasado y el presente al futuro a perpetuidad

A grandes rasgos el management de TK durante el anterior bull market del petróleo abusó de la estructura de IDR haciendo un reparto abusivo de dividendos desde TOO a la matriz TK, este exceso de distribución creó un elevado déficit en TOO al mismo tiempo que ésta última se encontraba invirtiendo fuertemente en Capex para su flota, en torno a los $3,5B.

Cuando los precios del crudo se desplomaron y por tanto toda la industria se contrajo al unísono Teekay Offshore se vió en la situación de tener un importante agujero en su balance al mismo tiempo que había estado aumentado su capacidad operativa.

Es decir, habían cometido el error de mal asignar los flujos de caja procedentes de TOO al mismo tiempo que invertían fuertemente en su flota y a la par que los precios del crudo comenzaban a desplomarse. Este conjunto de factores y malas decisiones llevó a la compañía al borde del colapso.

TOO se ve obligada en ese momento a hacer una serie de emisiones de preferreds muy dilutivas con lo que acaba por destruir la confianza de los inversores que huyen de un activo con un apalancamiento y un riesgo muy elevados.

Después de esta breve introducción a las ‘bondades’ pasadas de la compañía…

¿Por qué deberíamos ser dueños de TOO?

Está claro que en el pasado muchos errores fueron cometidos, los incentivos no estaban alineados y estábamos ante unos activos, que a pesar de su característica de nicho y pieza clave en la cadena de valor del segmento offshore del petróleo, tenían un riesgo muy elevado por su excesivo apalancamiento.

Todo esto cambia con la entrada de BBU en escena.

Antes de continuar me gustaría recomendaros investigar sobre Brookfield Asset Management ($BAM) y su CEO Bruce Flatt, así como sobre la cultura de inversión y el enfoque que sigue la compañía.

Volvemos a Brookfield Business Partners ($BBU) vehículo a través del cual BAM invierte en los segmentos de business services, operaciones industriales, construcción y energía.

Su estrategia fundamentalmente consiste en tomar posiciones en activos maduros con potencial de crecimiento futuro, aprovechándose de situaciones de alto distress, reconducir la situación a través de disciplina financiera para incrementar el valor de los mismos y una vez realizado ese valor hacer un exit de esa inversión para volver a reinvertir el capital en nuevas oportunidades.

 

 

En Julio de 2017 BBU acude al rescate de TOO a través de una inyección de capital en forma de equity por valor de $640M pagando $2,50 por acción. Así mismo obtiene warrants con precio de ejercicio de $4, dejando su precio de entrada en TOO en aproximadamente $2/acción.

 

De esta manera TOO consigue desapalancar su balance, refinanciar su deuda y cancelar dos tramos de preferreds con el consecuente ahorro que ello supone. Al mismo tiempo se ordenan nuevos shuttle tankers para la flota de la compañía.

Avanzamos al futuro y en Junio de 2018 Brookfield invierte otros $700M esta vez a través de una emisión privada de unsecured notes. Esto supone un evento de cambio de control en el que BBU ejerce una opción que tenía acordada con TK.

Esto implica que el General Partner actualmente es Brookfield con un 51% del GP. Como vemos la convicción de BBU es importante y su skin in the game muy elevado.

Valoración

El mercado paga un múltiplo de en torno a unas x6 a x8 EBITDA por comparables de FPSO/FSO y unas x10 EBITDA por peers de shuttle tankers (Knot Offshore KNOP:NYSE) ya que los flujos de caja de este segmento son considerablemente más estables.

Si bien es cierto que actualmente TOO no es un pure play de shuttle tankers el objetivo de BBU es reorientar la empresa en este sentido y los nuevos buques, así como futuras órdenes irán enfocadas principalmente en este segmento.

¿Cuál es la proposición de valor actual para el accionista?

  • Alineación de intereses entre BBU y los demás accionistas. Brookfield es mundialmente conocida por sus habilidades como capital allocators de primera y ahora TOO forma parte de su ecosistema.

Como podemos observar el stake de BBU en la compañía es muy elevado.

Si atendemos a la propia información proporcionada por Brookfield es bastante evidente que sus objetivos son:

  1. Centrarse en el segmento de shuttle tankers
  2. Reinvertir los flujos de caja en el negocio, al contrario de la política pasada de reparto de dividendo
  3. Continuar desapalancando la empresa
  • Balance saneado
  • Un suelo en la valoración próximo a los $2. NAV/Acción de aproximadamente $2,65-3. Margen de seguridad
  • Potencial upside >100% en prácticamente cualquier escenario positivo
  • BBU debe alcanzar sus objetivos de IRR y reutilizar ese capital para nuevas inversiones por lo que buscará la forma de que el valor se materialice en un plazo razonable
  • BBU está fuertemente incentivada a llevar la cotización a los $4/acción para así poder ejercer sus warrants


“To be clear, this is a very well managed business at the operating level. It has limited

direct commodity exposure and its customers have very competitive operating costs which should support continuing production, even in a lower oil price environment. When we did our diligence on this company, that was an area we spent a lot of time and energy thinking through. TOO, as well, I really wouldn’t characterize as a turnaround. It just had a broken balance sheet, but it’s fundamentally a sound business.

¿Por qué sigue barata?

Siendo una empresa con un downside en principio bastante limitado, un FCF Yield normalizado elevado y un potencial upside tan atractivo cabe preguntarse porque sigue a una valoración tan deprimida.

Entran en juego diversos factores:

  • El pasado de la compañía sigue pesando, el mercado no se fía del derisk llevado a cabo por BBU
  • Negocio poco glamuroso y aparentemente con poco atractivo
  • Todo el sector petrolero sigue en múltiplos muy deprimidos
  • Ópticamente ‘cara’. Hay muchos ajustes en los estados financieros de la empresa y todavía no se ve reflejada del todo la nueva situación a nivel contable
  • Free float y volúmenes muy limitados, lo que hace que inversores institucionales no tengan fácil construir una posición actualmente
  • Literalmente ha sido olvidada por el mercado, aún con las últimas noticias positivas el precio no reacciona

Riesgos

  • Sector complejo intensivo en capital
  • Cierta dependencia del precio del petróleo
  • Endeudamiento
  • Vencimiento de contratos y posible falta de renovación de los mismos

Catalizadores

  • Entrada de nuevos flujos de caja gracias a la inversión en los nuevos buques
  • Futuro déficit en la supply de shuttle tankers

 

  • Flujos de caja incrementales de mantenerse los precios actuales del crudo
  • Expansión de múltiplos a medida que el mercado reconozca el valor

“Puede tardar más o menos pero eventualmente el valor se acaba materializando”

Propuesta: Compra de 5.750 títulos a 1.94 $

Agradecimientos

Me gustaría agradecer a Kike Vázquez (@kike_vazquez) por comentarme en su momento la idea más en profundidad y mantenerme al día sobre algunas de las claves.

Tras esta primera tesis la cartera queda de esta manera:

*Esto no es una recomendación de compra.

 

 

QI

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