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$CARD. TESIS DE INVERSIÓN DE @JAVIERVADEVALOR

Card Factory ($CARD)

“El mercado tiene una facilidad sorprendente para subir rápidamente la valoración de una empresa de PER 10 a PER 18 cuando el crecimiento orgánico pasa del 0% al 3%” – Francisco García Paramés, fundador de Cobas Asset Management

“Cuando hay Brexit vamos a Reino Unido y cuando hay tensión en Italia nos enfocamos en ese mercado. Generalmente funciona, porque cuando la gente se asusta, vende y caen las cotizaciones” – José Antonio Larraz, fundador de Equam Capital

En lugar de realizar una valoración de las acciones, vamos a ver qué tendría que ocurrir para que las acciones diesen un 10% de rentabilidad anual durante los próximos 5 años. Me parece un ejercicio muy útil para ver si el mercado está siendo demasiado pesimista con un valor, como pienso que ocurre con las acciones de Card Factory.

Card Factory fue fundada en 1997 y es la empresa líder en la venta de tarjetas de felicitación, papel de envolver y regalos en el Reino Unido, cuenta con más de 900 tiendas. La empresa ha crecido de forma orgánica todos los años desde que fue fundada en 1997. Diseñan más del 98% de los productos de sus tiendas y con la capacidad de producción actual, podrían abastecer las 1.200 tiendas que pretenden tener en el Reino Unido.

Card Factory ha mencionado que más de la mitad de sus beneficios no vienen de las tarjetas, sino de otros artículos. He comparado los precios de todos los otros productos de Card Factory (papel de envolver, velas, marcos de fotos etc.) y son realmente competitivos. Un aspecto muy positivo para Card Factory es que vende productos que cuestan muy poco, lo que hace que sea más eficiente vender sus productos en tiendas que por Internet. Es más caro comprar unas pocas cartas o pequeños regalos por Internet ya que los gastos de envío son elevados.

Su integración vertical les ha permitido ofrecer un rango más amplio de productos que la competencia a precios más bajos, como se puede ver en la siguiente tabla, la diferencia es considerable:

Sus principales competidores son grandes cadenas como Hallmark, Paperchase y Clintons, supermercados y otras tiendas que compran las tarjetas a American Greetings y otras tiendas más pequeñas independientes.

En octubre del año 2014, WH Smith decidió abrir tiendas especializadas en las tarjetas de felicitación y regalos a las que llamó CardMarket, para competir directamente con Card Factory. El día en el que anunció su lanzamiento, las acciones de Card Factory cayeron un 5 o un 6%, sin embargo, con el paso del tiempo se ha dado el escenario que algunos intuíamos: el 11 de octubre de este año WH Smith ha anunciado el cierre de sus 24 tiendas de CardMarket durante los próximos 3 años. Nos parece una gran noticia para Card Factory, que demuestra una vez más la fortaleza del negocio. Tal y como comenta Karen Hubbard, el 64% de todas las personas que compran tarjetas en el Reino Unido han realizado compras en Card Factory durante los últimos 12 meses y el 50% de todas las visitas a las tiendas han sido antes planificadas y el principal motivo para salir a comprar.

Esta es la evolución del volumen del mercado de tarjetas de felicitación en el Reino Unido durante los últimos años:

Fuente: GCA Market report

Como dice Peter Lynch, en muchas ocasiones las mejores oportunidades de inversión están en mercados que no crecen o que decrecen un poco, puesto que estos mercados atraen menos capital.

¿Cuáles han sido los resultados de Card Factory durante los últimos 4 años desde que salió a bolsa?

Card Factory ha tenido una reducción de márgenes en el 2018 por el incremento de costes por la depreciación de la libra y el incremento de salarios, lo que ha supuesto un incremento de costes de 14,6 millones de libras.

Puesto que algunos de sus competidores cada vez pierden más dinero, consideraron que no iban a ser los primeros en subir precios, lo cual me parece una decisión adecuada. Clintons Cards continúa incrementando sus pérdidas año tras año.  Incluso los dueños de las propiedades que alquila Clintons para sus tiendas comentan que Clintons está siendo extremadamente agresivos en las negociaciones para fijar los precios de alquiler.

Durante los últimos 3 años la empresa ha pagado casi 250 millones de libras en dividendos (casi un 40% de la capitalización actual) y el nivel de deuda sobre EBITDA se ha quedado en 1,7 veces, lo cual me parece razonable.

A finales del mes pasado, las acciones de la empresa llegaron a cotizar a 1,75 libras. ¿Qué tendría que ocurrir para obtener una rentabilidad del 10% anual comprando las acciones a ese precio?

Al realizar los números se puede ver como el escenario parece extremadamente negativo. La empresa cierra sus cuentas en enero y ya ha pagado el dividendo de este año, por lo que es oportuno comenzar a pensar ya en los números del 2020. Para el 2019, la compañía ha confirmado en su última publicación que el EBITDA va a estar entre 89 y 91 millones de libras (margen sobre el EBITDA ajustado del 20%, inferior a márgenes entre el 24 y 25% que tuvo la empresa desde el 2012 al 2017). La recuperación de la libra desde mínimos de hace 2 años no tiene un impacto positivo en las cuentas del 2019 por las coberturas, pero comienza a beneficiar a la empresa a partir del 2020.

Si la empresa baja el margen al año siguiente hasta niveles del 17% y mantiene ese margen durante los próximos 5 años, todavía generaría alrededor de 95 millones de libras de EBITDA con sus 1.200 tiendas en el año 2024 y el EBIT sería de en torno a 80 millones de libras. Comprando la empresa por 600 millones de libras, en ese escenario negativo, suponiendo que la empresa distribuye sus beneficios como dividendos (como pretenden de momento) en el año 1 se reciben 50 millones de libras en dividendos, 53 millones en el año 2, 55 millones en el año 3, 58 millones de libras en el año 4 y 61 millones el año 5. Además, en el año 5, si el mercado valora la empresa a un múltiplo de EV/EBIT=10 (PER 10), la capitalización sería de 642 millones de libras (ratio deuda/EBITDA inferior a 1,7 veces) y la rentabilidad anual en libras (dividendos recibidos más valor final) del 10%.

No pienso que la empresa vaya a sufrir esa caída de márgenes de forma estructural y también creo que la empresa no cotizará a esos múltiplos dentro de 5 años, por lo que espero que la rentabilidad anual sea superior al 10%. Como he comentado alguna vez, pienso que ningún gestor debería invertir en nada que no pueda explicar de forma sencilla y justificar con números. En algunas ocasiones se cometen errores de inversión, pero siempre hay que intentar que las probabilidades estén de nuestro lado.

Prefiero empresas familiares, pero me gusta el modelo de negocio y la retribución a los directivos no es excesiva. La empresa recupera la inversión que realiza en una tienda en menos de un año, pero solo podría aprovecharse de su alto retorno sobre el capital empleado si deciden abrir tiendas en Estados Unidos. Me encantaría que la empresa anunciase que recorta el dividendo para ello, ya que allí el mercado está dominado por 3 empresas que controlan más del 95% del mercado (American Greetings, Hallmark y Visant Holding) y pienso que el modelo de Card Factory puede funcionar allí. Pero al precio actual, como vemos, el caso de inversión no depende del éxito en Estados Unidos ya que las 1.200 tiendas que hemos tenido en cuenta son todas del Reino Unido, cualquier expansión adicional es un extra.

Esto es lo que dijo Karen Hubbard en la última publicación de resultados la semana pasada: “Teniendo en cuenta nuestro nuevo rango de productos y el desempeño del negocio hasta la fecha, nos acercamos al periodo de Navidades con confianza. También somos positivos con respecto a las perspectivas de crecimiento a medio plazo”.

Riesgos: depreciación de la libra para quien no cubra la divisa, adquisiciones por parte de la empresa que destruyan valor, o una rápida y fuerte caída de las ventas de tarjetas de felicitación en el Reino Unido.

Propuesta: compra de 4.489 títulos a 1,947 £

* Divisa cubierta

*Esto no es una recomendación de compra.

QI

2 Comentarios

  • RUBEN PINTADO

    3 diciembre, 2018 8:32 pm
    Responder

    Buenas tardes,

    Una pregunta clara y directa.

    ¿Cuál es tu rango de valoración de la empresa? ¿Cuándo el margen de seguridad es insuficiente?

    Un saludo.

  • Javier Ribas

    4 diciembre, 2018 4:55 pm
    Responder

    Hola Rubén, cuando el precio de las acciones llegue a 3 y pico volveré a revisar el caso por aquí, mientras que el precio sea inferior pienso que la rentabilidad anual a medio plazo en libras será superior al 10% (simplemente con lo que tienen en el Reino Unido). Si en algún momento pasase algo que me haga pensar que me he equivocado, también lo comentaría. ¡Gracias!

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