ELIZABETH CHEVAL, “LA TORTUGA”, UNA DE LAS MEJORES INVERSORAS DE TODOS LOS TIEMPOS
ELIZABETH CHEVAL, “LA TORTUGA”, UNA DE LAS MEJORES INVERSORAS DE TODOS LOS TIEMPOS
Elizabeth Cheval, fundadora y presidenta de EMC Capital Management, murió prematuramente el 9 de marzo de 2013 mientras se encontraba en Beijing debido a un aneurisma cerebral. Tenía tan sólo 56 años. Liz asistió a la Universidad de Lawrence y recibió un B.A. en matemáticas. Después de graduarse, comenzó su carrera trabajando en el CBOT, el mercado de futuros y opciones de Chicago. En 1984 fue seleccionada para participar en un programa de capacitación en gestión de inversiones de élite ofrecido por los famosos traders Richard Dennis y William Eckhardt, conocido como el “experimento de las tortugas.” En 1988, finalizado el experimento con éxito, Liz fundó su propia empresa, EMC Capital Management, un CTA o commodities trading advisor. En EMC, Liz triunfó durante más de 25 años y, por derecho propio, merece ser reconocida como una de las mejores inversoras de la historia.
Dejando al margen la espinosa cuestión de si las mujeres invierten mejor que los hombres, lo cierto es que no solemos ver muy a menudo en las listas de grandes inversores de la historia el nombre de ninguna mujer. No obstante, en el famoso cuadro que Frederik Vanhaverbeke publicó en Excess Returns: A comparative study of the methods of the world’s greatest investors, aparece su nombre al lado de una performance que dura 23 años acompañada de una rentabilidad compuesta anual del 23%. Como Vanhaverbeke no precisa cómo ha obtenido los datos presumimos que en esas cifras mezcla su período en el experimento de las tortugas (4 años) con su labor al frente de EMC (25 y poco). Pero no lo sabemos. (Otro de los problemas del cuadro, que mencionaremos en la siguiente parte de la serie que le estamos dedicando, radica en la mezcla de lo personal con lo institucional y en la falta de diferenciación entre las etapas profesionales por las que atraviesan los inversores de la lista. Un asunto más espinoso de lo que parece. Pero eso ya es otra historia y este post no trata de ese asunto).
Aunque ahora todos los ojos miran a Cathie Wood, que lleva en esto desde octubre de 2014, debido a su espectacular éxito a corto plazo, lo cierto es que Cheval sí tiene una performance lo suficientemente larga y contrastada, pues 25 años (1988-2012) al frente de EMC es tiempo más que suficiente para concluir que muy probablemente Liz poseía más “skill” que suerte. Que aparentemente sea una desconocida quizá se deba al nocivo hábito de compartimentar a los inversores y sus respectivos estilos como si todos viviéramos en compartimentos intelectuales y metodológicos estancos. En cualquier caso, se trata de una gran injusticia, pues méritos le sobran.
Sea como fuere, vamos a ver los resultados de Liz, extraídos de la web de EMC, que calcula la rentabilidad de la siguiente manera: “la rentabilidad representa todas las cuentas negociadas en el programa EMC Classic, netas de gastos. El programa EMC Classic no refleja el rendimiento de ninguna cuenta, sino una combinación del rendimiento histórico de varias cuentas y carteras con estructuras de tarifas variadas. Por lo tanto, una cuenta individual y una cartera de operaciones en particular pueden haber obtenido resultados más o menos favorables de lo que indica el conjunto de todas ellas.”
Aclarada esta medición de rentabilidad veamos primero que hizo la competencia, la indexada. Así, entre 1988-2012, el Vanguard 500 obtuvo una rentabilidad compuesta anual del 9.58% en términos nominales, sobre la media histórica:
Y otra del 6.62% en términos reales, también sobre la media histórica:
En cambio, Cheval obtuvo un 13.07% en términos nominales:
O un 10.22% en términos reales:
Como podemos observar, Cheval batió muy holgadamente al SP500 TR. Curiosamente, a pesar de ser una inversora tendencial, EMC padeció bastantes ejercicios negativos en términos reales, 10 frente a los 7 del SP500, pero eso sí, esquivó con éxito los peores momentos de la bolsa norteamericana, 2000-2002 y, sobre todo, 2008. No obstante, sí tuvo algún año desastroso, como 1992. En general, sus resultados parecen bastante descorrelacionados respecto al mercado y atraviesan etapas. Por ejemplo, entre 1988-1993, Liz vapuleó al mercado y sus mejores ejercicios se encuentran ahí. Entre 1994-1999 sucedió lo contrario. Nótese en este caso que estamos hablando de 6 años de underperformance, que no es poco. De hecho, con la excepción de 1993, la underperformance acumuló 8 años, contando 1991 y 1992, que además fue el peor año de su trayectoria profesional. Posteriormente, entre 2000-2008, casi una década, Liz superará de nuevo al SP500, muy meritoriamente en 2008, para volver de nuevo a “pinchar” en sus últimos 4 años de vida, 2009-2012.
No debió ser fácil ser cliente de Cheval. Como otros tantos grandes inversores, Liz soportó períodos duros de underperformance y sus resultados fueron tremendamente asimétricos. El 90% de Twitter no sería apto para ser cliente suyo.
Tras su temprano fallecimiento, EMC no volvió a ser lo mismo. De hecho, el SP500 ha terminado por superar su rendimiento. Curiosamente, esta implacabilidad del índice no parece ceñirse, aunque no podemos afirmarlo con rotundidad, al ámbito de la inversión fundamental, especialmente del value investing clásico. Como vimos aquí, otros inversores técnicos que en el cuadro de Vanhaverbeke mostraban rentabilidades exorbitantes, probablemente debido a un cherry picking o al uso de datos incompletos, también han sido “revertidos” por el mercado. Es el caso de Jaffray Woodriff o el de William Eckhardt, quien fue parte del propio experimento de las tortugas, si bien este último está aguantando el tipo. Por cierto, lleva más de 30 años haciéndolo, aunque el SP500 le esté apretando. Un mérito incontestable.
De la misma manera que de forma general pude aventurarse que la baja inflación y los tipos de interés cero o negativos han machacado al value investing y disparado al growth de gran capitalización, no tenemos ninguna teoría al respecto de por qué inversores tendenciales han experimentado retrocesos en su rentabilidad durante la última década. Tampoco sabemos si ha sido la norma general para la mayoría de ellos o se limita a los casos al azar que hemos visto al escribir nuestra serie sobre los mejores inversores de la historia. Ahí lo dejamos para quien aventure una respuesta. Quizá el tema vaya por el tamaño de los activos o por la popularización del momentum. No lo sabemos.
En todo caso, nos quedaremos sin saber si Cheval hubiera podido mantener su ventaja sobre el SP500. Entre 2009-2012 parece que inicia un camino descendente en su performance relativa contra el mercado. Pero eso, per se, no significa absolutamente nada pues ya hemos visto que ha transitado por períodos de baja rentabilidad respecto al mercado y, además, más largos. Lo que sí es un hecho es que se trata de una grandísima inversora que ha batido sistemáticamente y a largo plazo al SP500 TR y que, por si fuera poco, lo ha hecho con una diferencia notable. Desde estas líneas le mostramos el reconocimiento que, muy probablemente y de manera injusta, no ha recibido de la comunidad inversora masculina no adscrita al análisis técnico. Quizá ni siquiera de la adscrita al análisis técnico. ¿Cosas del heteropatriarcado?
A Elizabeth Cheval le avalan sus resultados a lo largo del tiempo. Ahora el inversor babea con las expresiones cool fashion de Cathie Wood, como “innovación disruptiva.” Wood lleva en esto desde hace seis años y pico. Cuando se marque 25 años al pie del cañón, como Liz, ya hablaremos. Cheval, una humilde seguidora de tendencias, no les prometía a sus clientes que sus inversiones “cambiarían el mundo.” Y no le fue tan mal. Salvo en popularidad.
Descanse en paz.
@mellizonomics & @quietinvestment
