ELECNOR, dudas razonables
ELECNOR, dudas razonables
¿Es difícil opinar de forma diferente cuando casi todos piensan de manera distinta? Muchos sostienen que sí. Pero como nosotros ya estamos acostumbrados nuestra respuesta es un rotundo no. No es difícil tener un criterio diferente a la mayoría. Lo complicado es mantenerlo.
ELECNOR (ENO) es una empresa que goza de muchas simpatías. Algunas de mucho renombre en el terreno de la inversión. La prestigiosa gestora Bestinver, paradigma del value investing en España, posee el 5% de las acciones de ENO, que en su fondo ibérico, el Bestinver Bolsa, representa el 3.19% del total de la cartera. Una posición relevante, de importancia media. Además, la gestora ha aumentado su participación en ENO durante el presente ejercicio.
Aparte de Bestinver sabemos que ENO es relativamente popular en la comunidad value e incluso fuera de ella. O esa es nuestra percepción. Así que podemos estar equivocados. Sin embargo, esta empresa no ha pasado nuestro filtro lo cual puede resultar llamativo cuando le hemos dado la calificación de apto a cuasi-chicharros como ZELTIA o ENCE en el post anterior. No obstante, debemos recalcar que ambas fueron colocadas en la zona gris oscuro de la aptitud y que para cada una hicimos las observaciones pertinentes acerca de las precauciones que el inversor debería tomar en cada caso.
ENO se encontraría en la zona gris de la ineptitud. Vamos a exponer sucintamente por qué nosotros no la consideramos apta. Lo haremos en nuestro estilo expeditivo, yendo al grano de la contabilidad. Ya sabemos que al inversor le gusta leer a qué se dedica la empresa y las cosas que hace por aquí y por allá. Lo entendemos perfectamente. Las presentaciones corporativas molan. A nosotros también nos gustan. ¿A quién no? Pero para eso ya tiene la wikipedia, la ficha de la empresa de la Bolsa de Madrid y la página web corporativa. Ahí podrá verlo todo y, además, a color.
Sin embargo, el lector de QI no viene aquí para que le repitamos lo que puede ver por sí mismo y lo que muchos se encargarán de resaltar en otras partes. Usted está leyéndonos porque sabe que andamos siempre con pies de plomo, somos independientes, no tenemos pelos en la lengua, no nos casamos con nadie y nos la trae al pairo la opinión de los demás cuando se limita simplemente al “me gusta.” Esto no es Facebook. Aquí no hay “me gusta” y “ya no me gusta.” Y menos en relación a un activo financiero. Ninguna acción sabe que usted es su propietario. Esto es QuietInvestment. Vamos allá.
1.No estamos de acuerdo con la cifra de beneficios que ofrece la empresa en su cuenta de resultados durante el período 2007-2013.
En primer lugar, los “trabajos realizados por la empresa para su activo” se disparan de manera alarmante en los dos últimos ejercicios, 2012-2013, tal como puede ver en rojo en la imagen.
De hecho, representan casi el 65% de todos los “autotrabajos” del período. Elecnor sólo puede declarar beneficios en los dos últimos años gracias a esta partida y en el 2013 no tendría incluso beneficio de explotación positivo. En la siguiente imagen puede observar cómo serían los resultados de la empresa normalizados, esto es, excluidas las partidas no adscritas al negocio.
Nosotros decimos que nos creemos unos beneficios de 287 millones para los siete años analizados pero no de casi 647 millones como dice ENO. La cuenta de resultados está inflada artificialmente por la partida de “trabajos realizados por la empresa para su activo” de forma moderada entre el 2007-2011 y de forma exagerada después, hasta el punto de trastocar el beneficio neto, en el 2012-2013 y hasta el beneficio de explotación en el 2013.
En segundo lugar, es curioso que esto sea así cuando si presta atención a la partida de “gastos financieros” puede observar cómo estos aumentan casi un 31% del año 2011 al 2012 y casi un 39% del 2011 al 2012. Santiago y yo, QuietInvestment, somos muy gallegos y muy desconfiados pero aún así no creemos en las meigas. La mujer del César no sólo tiene que ser honrada sino que además tiene que parecerlo. Las casualidades en la contabilidad de nuestras cotizadas existen. Lo que ocurre es que aquí nosotros, por prudencia, invertimos el principio de presunción de inocencia. Resulta muy conveniente que a ese aumento de los gastos financieros le acompañe un mayor aumento de los “autotrabajos.” Conste, por otro lado, que ENO también recibe cuantiosos “ingresos financieros” que compensan esta situación.
En tercer lugar, observe el “resultado de entidades valoradas por el método de la participación” entre los ejercicios 2011-2013. Caen fuertemente en el 2011 y arrojan pérdidas remarcables en el 2012 y 2013. Los “autotrabajos” le han venido que ni pintados a ENO una vez más. En la nota 10 de la memoria anual del año 2013 se pueden ver quienes son esas participadas:
Hay mucho eólico y solar como puede ver el lector. La empresa explica que los enésimos cambios regulatorios la han perjudicado. Desde luego eso no es culpa de ENO. Ya sabemos todos de quien es la culpa: de nuestros empleados políticos que son especialmente incompetentes en materia de regulación energética.
En cuarto lugar, nos hemos preguntado qué son esos “autotrabajos.” La empresa nos lo explica aquí:
Construcción de parques eólicos. Lo que no queda muy claro es por qué si son “trabajos realizados por la empresa para su activo” aparecen en sus cuentas anuales auditadas incluidos en los “otros ingresos de explotación.”
La construcción de un parque eólico ¿es un ingreso? Parece que sí. No obstante, en la información estadística correspondiente al 2º semestre del ejercicio 2013, que refleja todo el año, podemos ver como la compañía sí presenta bien desglosada esta partida de “autotrabajos” de la partida de “otros ingresos de explotación.”
¿Por qué esta presentación diferente en un sitio y en otro? La verdad es que cualquiera que vaya a la memoria anual y acepte la cifra de “otros ingresos de explotación” sin echar un vistazo a la nota adjunta estaría incluyendo los “autotrabajos” como ingresos. Yendo primero a la información estadística semestral que se aporta a la CNMV esto no ocurre. Nosotros nos preguntamos por qué y ahí dejamos la cuestión al albur de algún lector que pueda iluminarnos.
Observaciones
Primera. Si hay una partida en la cuenta de resultados susceptible de ser hinchada a conveniencia de las circunstancias de una compañía esa es la de “trabajos realizados por la empresa para su activo.” Nosotros hemos analizado casi todo el mercado continuo: big, medium y small cap, salvo lo que expresamente excluimos. Para cada compañía tenemos nuestra propia ficha desde el 2007 al 2013. Estamos cansados de ver, una vez sí y otra también, cómo casi siempre las empresas que reúnen mayor calidad tienen una cifra residual de “autotrabajos” o no la tienen en absoluto y cómo las que tienen algún problema los aumentan a conveniencia o hacen que éstos tengan un peso importante en los resultados maquillando los beneficios netos e incluso el beneficio de explotación.
Segunda. Si la empresa está relacionada de alguna forma con el tema de las renovables dé casi por seguro la presencia en sus cuentas anuales de copiosos ingresos provenientes de los trabajos realizados para su activo. Recuerda ¡oh inversor! el nombre de Abengoa. Si la compañía está relacionada con algún sector innovador o tecnológico de vanguardia sucede otro tanto de lo mismo. Recuerda ¡oh inversor! el MAB.
Tercera. Todo lo anterior es una regla general y admite excepciones pero tales excepciones suelen quedar muy lejos del conocimiento medio del inversor así como de la información a la que tiene acceso sobre el devenir interno de la empresa. Por tanto, por el principio de prudencia es conveniente no dar por buenos esos ingresos procedentes de los “autotrabajos” porque la experiencia nos enseña que existe una fuerte tendencia y una elevada probabilidad de que sean humo que encubre otros problemas o una marcha del negocio no tan positiva como la dirección del mismo nos intenta hacer creer.
2. El estado de flujos de efectivo está trampeado y no respalda la cifra de beneficios declarada por la empresa.
En primer lugar, hemos corregido el lugar donde se encuentran los “pagos de intereses.” Le hemos aplicado la doctrina FCC, esto es, una compañía que utiliza un grado de apalancamiento elevado o resaltable debe considerar el pago de intereses de la deuda como una salida de caja de carácter operativo y no de carácter financiero dado que ese pago de intereses es un coste de sus actividades de explotación debido a que la deuda tiene un peso elevado en su actividad. La amortización y devolución de la deuda sí es una salida de caja encuadrable en los flujos de efectivo de las actividades de financiación. El pago de intereses, lo que le cuesta a la empresa esa deuda que es esencial para llevar a cabo sus operaciones, es una salida de caja enmarcable en los flujos de efectivo de las actividades de explotación. Estos son los estados de flujo de efectivo de ENO tamizados por QuietInvestment.
En segundo lugar, la generación de free cash flow de ENO es irregular entre el 2007-2011. Nada del otro mundo dada la naturaleza de su negocio. No obstante, en los ejercicios 2012-2013 la generación de caja es muy pobre. No hay free cash flow ni efectivo una vez atentidas las salidas de caja de inversión. Como se observa en la imagen anterior la empresa ha realizado importantes inversiones en inmovilizado material e intangible durante los ejercicios 2011-2013. En su balance de situación puede verse el aumento correlativo de su inmovilizado material:
¿Qué es todo esto en lo que está invirtiendo ENO? En la nota 9 de la memoria referente al inmovilizado material encontrará la respuesta.
En tercer lugar, entre los ejercicios 2007-2013 ENO ha tenido unos gastos de capital de expansión y mantenimiento, inversiones en “inmovilizado material, intangible e inversiones inmobiliarias” de unos 1.108 millones de euros. Ha desinvertido por el mismo concepto unos 41 millones de euros. Es decir, ENO es una empresa inversora y no juega a la compra-venta de activos o, lo que es lo mismo, toda esa inversión aún no está madura. Durante el mismo período de 2007-2013 suma unos gastos por “amortización del inmovilizado” de 365 millones lo que significa un 32% de todo lo invertido. Queda mucho que amortizar ahí, por tanto. El peso de las amortizaciones sobre el margen bruto de ENO desde el 2007-2013 es de media un 14% pero del 17% durante los dos últimos ejercicios. Veremos como evoluciona en el futuro. Si las inversiones dan sus frutos se mantendrá estable. De lo contrario aumentará.
Observaciones
Primera. ENO está involucrada en un proceso de inversión de capital tal como han podido ver en las imágenes adjuntadas. Parques eólicos en Canadá y Brasil, líneas de transmisión de energía eléctrica en Chile, satélites de comunicaciones, etc… Este tipo de momentos son de los que ofrecen grandes oportunidades si la empresa hace bien las cosas y todo acaba en un “happy end.” La otra cara del asunto es la enorme dificultad que para el pequeño inversor tiene el valorar si estas inversiones van a llegar a buen puerto o no. La incertidumbre es muy elevada porque la tarea de valorar tantas cosas en lugares tan diferentes sujetos a regulaciones dispares es más que complicada.
Segunda. La actividad de ENO tiene un alto componente en renovables. Lo mismo que dijimos para Gamesa lo reiteramos aquí. El sector de la energía renovable sufre enormes riesgos regulatorios y está sujeta a cambios importantes de origen tecnológico que pueden inclinar la balanza hacia un lado u otro del sector. Independientemente de que el sector de las eólicas se haya ido consolidando como uno de los más maduros la incertidumbre no desaparece por ello. Aquí todo puede cambiar y, además, de una manera rápida. Esos cambios pueden volver obsoletas antes de tiempo las inversiones que se hicieron bajo paradigmas energéticos superados haciendo inviable su amortización y rentabilidad esperada futura. Repetimos, esto no es fácil.
Tercera. ENO, al igual que Acciona o Abengoa o Gamesa, tiene un negocio que requiere constantes inversiones en capital e I+D, si bien es verdad que esta empresa se dedica a otras muchas cosas. Los negocios que requieren inversiones de capital remarcables requieren también amortizaciones remarcables y en muchas ocasiones un recurso a la deuda. ENO tiene ahora 3.6€ de pasivos financieros por cada euro de activos netos cuando en 2007 tenía 1.8€ de deuda por euro de patrimonio neto. Observe en los estados de flujo de efectivo cómo ENO ha emitido instrumentos de pasivo financiero por más de 900 millones de euros que tendrán que amortizarse en el futuro. Los gastos financieros han representado el 75% del beneficio de explotación entre el 2007-2013, si bien es verdad que la compañía tiene activos financieros que alivian esta situación. No obstante, tanto el margen bruto, como el margen EBITDA, el operativo y el neto son reducidos. ENO tiene un negocio de márgenes bajos. Algo que el lector debe tener en cuenta porque si eso se combina con un endeudamiento elevado y gastos de capital constantes con flujos de caja irregulares las probabilidades de tener problemas futuros se incrementan.
Conclusiones
No podemos dar por apta a Elecnor porque sus resultados están adulterados por la partida de trabajos realizados por la empresa para su activo y, además, esos beneficios no tienen respaldo en la caja. Entendemos que esto se debe al proceso de expansión e inversión en el cual se halla el negocio. Sin embargo, hay un alto componente renovable en el mismo y eso, desde nuestra experiencia, es un factor de riesgo añadido. Nos resulta, por tanto, muy complicado valorar la compañía y esa complicación aumenta por hallarse ésta en una fase de transición cuyo resultado positivo es para nosotros incierto. Cuando identificamos patrones de riesgo que hemos observado por activa y por pasiva en otras empresas que realizan actividades similares el principio de prudencia valorativa y de preservación del capital nos sugieren que coloquemos a ENO en la zona gris claro de la ineptitud para la mayoría de inversores dado que la ausencia de información y la falta de elementos de regularidad, constancia y estabilidad son elevados.
Que los mejores gestores de España hayan depositado su confianza en la empresa así como muchos otros inversores value no significa que nosotros hagamos lo mismo si después de analizar los datos no llegamos a la misma conclusión que ellos. Personalmente, dado que hace años que soy cliente del Bestinver Bolsa y del Bestinver Internacional, espero que esta inversión llegue a buen puerto y estoy altamente interesado en que todos compren acciones. Sin embargo, aquí no somos publicistas de nadie. Entienda que la relación que une al cliente con el gestor es fiduciaria, se basa en la confianza. Pero no es lo mismo invertir en Elecnor a través de un fondo diversificado que a nivel individual. Los costes del error en la inversión para Bestinver y para el pequeño inversor son diferentes si cada uno va por su lado teniendo las de perder este último.
Nuestras próximas invitadas no viven en ninguna zona gris. De hecho, su mundo es el de las tinieblas. Las tinieblas de la ineptitud absoluta. Pronto lo veremos.
Gracias.
Menuda curada.
Suerte.
Hola. Gracias a tí. Un saludo.
Buen trabajo. Creo que la normativa debería obligar a aportar mayor info al accionista sobre la naturaleza, valoración y criterios de activación de estos “autotrabajos”, que son verdaderos cajones de sastre y “desastre”. En el caso de Elecnor no se si os parece llamativo además la desaforada emisión de papel comercial que esta llevando a cabo en 2014. La semana que viene sale con otros 20MM, a 6 y 12 meses, que le viene que no pintada para amortizar los vencimientos que se le vienen encima en noviembre y diciembre. Como mínimo para seguirla en modo koala.
Saludos!
Hola y muchas gracias. El proceso inversor en el que se halla Elecnor lleva aparejado de por sí esfuerzos financieros extra. Esperemos que todo les vaya bien y mi 3.19% en el Bestinver Bolsa salga adelante. A título individual nos ceñimos a las observaciones y precauciones hechas en el post. Lo de los “autotrabajos” es ya todo un clásico en el mercado continuo español. Abengoa es toda una pionera en el tema. Un saludo.
Grande como siempre, destaco vuestra sinceridad y honestidad debido a lo expuesto al final del análisis. Os animo a seguir pensando en ofrecer la oportunidad de invertir con vosotros, os estaís convirtiendo en un referente en muy poco tiempo, se vende poco sentido común y el vuestro es muy bien recibido entre los inversores. Saludos y seguid así
Hola Luis. Muchas gracias y recibe un fuerte abrazo.
Excelente resumen.
No entro a valorar la parte contable porque no es mi campo pero creo que la gran incertidumbre que se cierne sobre elecnor es el gran peso de los activos renovables en su balance.
La pata eólica en España esta formada mayoritariamente por parques muy antiguos que han sido muy castigados en las sucesivas reformas.
Brasil entrará en recesión en pocos años y el peso ahí es también importante.
Las termosolares muy tocadas y la solar es testimonial.
En los últimos tiempos estamos viendo como elecnor esta vendiendo participaciones minoritarios en la mayoría de sus negocios: esta es una política poco habitual en ellos y en mi opinión tratan de diluir riesgos futuros y mejorar el balance ya que la deuda neta ha subido considerablemente estos últimos años.
Por otra parte, la expansion internacional no esta funcionando como debiera: problemas y retrasos en México con Morelos, Chile con la línea AT y Mauritania, donde les han rescindido un contrato.
Venezuela es una gran incertidumbre y se esta apostando fuerte por países como Australia y Angola.
Elecnor esta en un gran proceso inversor y en una fase de expansion internacional: si logra superar con éxito los problemas en las grandes obras en el extranjero y reduce su exposición a España y Brasil les auguro un gran futuro.
Saludos y felicidades por el blog.
Hola Carlos. Muchas gracias por tu aportación. Coincidimos contigo. Esto de las renovables no es nada sencillo. Por otro lado y dado mis intereses personales en el asunto, espero que, como finalmente dices, todo salga más que bien. A nivel individual no podemos darle el apto a Elecnor, a sabiendas de que es popular entre la comunidad value y goza de la bendición de Bestinver. Pero el pequeño inversor no es Bestinver y para él lo que debe primar es la precaución. Nuestra opinión hubiera sido diferente de no ser por el desfase de los dos últimos ejercicios. Ahí no damos por bueno el beneficio declarado aún entendiendo que se halle la empresa inmersa en un ambicioso plan de expansión internacional. Sabemos que es normal que durante esas situaciones una compañía tenga pérdidas. Pero que eso se maquille para no deslucir una cuenta de resultados no lo compartimos en absoluto. Un saludo.
Muy bueno como siempre.
Yo los trabajos realizados para el activo, no suelo tenerlos en cuenta, como apuntáis en general suelen ser una partida para maquillar.
La parte final del post, es genial, y muchos que suelen fijarse en que hacen algunos, deberían leerla, porque como habéis dicho no es lo mismo el riesgo que toma un fondo, que tiene toda la paciencia e incluso, liquidez, que la que puede llegar a tener un particular. Eso no esgrime, que nos pueda interesar ver y conocer que hacen aquellos que han demostrado un buen ojo en este mundo!
Sobre la empresa no puedo decir nada, no la he analizado nunca, ahora ya la conozco algo mas. Gracias
Hola Roger y muchas gracias. Para nosotros la parte final del post es la más importante. Como bien dejas entrever, una cosa es buscar inspiración en aquellos que han demostrado una gran excelencia en lo que hacen y otra muy diferente es copiar o imitar sin reflexión. Un abrazo.
Es un excelente análisis el que habéis hecho, mi más sincera enhorabuena por ello. Gracias a vosotros conozco esta empresa y otras del sector renovable un poquito mejor.
Respecto a considerar que “hay un alto componente renovable en el mismo y eso, desde nuestra experiencia, es un factor de riesgo añadido”, es cierto, pero sólo para la experiencia que hemos tenido en este país. Me explico:
A ningún inversor se le ocurriría que en un país de la OCDE se cambien las reglas de juego de la regulación energética sobre la marcha, varias veces y con carácter retroactivo. Eso ha pasado sólo en España, y parcialmente, y porque la mafie está detrás, en Italia. Ni en Alemania, ni en Estados Unidos ni en Latinoamérica, Australia, Austria, Japón… ni siquiera en la mismísima China se están cometiendo estas barbaridades. Si Elecnor estuviera construyendo esas plantas en España (cosa vetada por este gobierno desde 2012) no podría estar más de acuerdo con vuestra afirmación. Pero resulta que las está construyendo fuera y en países distintos. Es muy posible que en Venezuela un buen día surja un dictador que rebaje la retribución de las plantas foovoltaicas a la mitad por decreto, como ha pasado en España, pero el riesgo no es probable y, en todo caso, se trata de un sólo país.
Está aún por ver, además, si las demandas del CIADI por valor de 20.000 millones contra el Reino de España por haber modificado las reglas a mitad de partido tendrán éxito. Yo creo que sí las tendrán y los contribuyentes pagaremos, una vez más, el mangoneo político nacional.
Exactamente igual pasa con Gamesa cuando, afectada por el enésimo cambio regulatorio español cae un 6% en bolsa de repente (momento que yo suelo aprovechar para espcular). ¡Pero si Gamesa hace años que exporta el 100% de su producción! No vende ni un alfiler en España, todo lo vende fuera. Sin embargo aún hay inversores que creen que la inestabilidad regulatoria en materia energética le afecta como empresa exportadora, es alucinante.
En fin, no quiero hacer sangre, el tema es muy complejo y si uno no es especialista mejor no meterse. Pero considero que la diversificación que realiza Elecnor construyendo centrales renovalbes en distintos países no acrecienta el riesgo de su negocio, sino que lo disminuye.
Saludos y de nuevo os doy mi más sincera enhorabuena por el artículo y todo el blog en general. Estoy aprendiendo mucho de vosotros.
Hola Solrac y muchas gracias. Coincidimos contigo en el tema de los vaivenes regulatorios en España. Por otro lado, aparte del riesgo regulatorio que en cada país afecte al sector, creemos que hay también un riesgo derivado de la falta de previsibilidad del negocio. Al menos nosotros no somos capaces de decir dónde estará todo esto dentro no ya de una década sino de 10 años. Estamos de acuerdo contigo en que el nivel de conocimiento del sector es fundamental para operar con este tipo de empresas. Somos muy escépticos en cuanto a que el inversor medio pueda sacar provecho de esto. Por otro lado, la diversificación internacional de Elecnor es un punto positivo a favor de la empresa. Pero tanto para Elecnor como para cualquier otra compañía la diversificación, por sí sola, no justifica una decisión de compra (o venta). Hay que atender a otros criterios, tanto cuantitativos como cualitativos, que creemos que en este caso concreto arrojan algunas dudas razonables. Un saludo y gracias por tu valiosa, como es habitual, aportación.
Hola, primero de todo, muchas gracias por el estupendo analisis. Disculpas, si la consulta no es muy ‘agraciada’ pero no soy entendido en contabilidad.
No entiendo como debería contabilizar los trabajos realizados para su propio activo si son trabajos para crear sus propias instalaciones. En que partida debería haber ido?
Tampoco entiendo que esto sirva para inflar el beneficio. Entiendo que de igual manera que se computan los ingresos de los auto trabajos, también se estarán imputando los costes en la línea correspondiente. Con lo que al final, el efecto sobre el beneficio será neutro. Como mucho, servirá para inflar por el margen que le haya puesto al auto trabajo.
Agradeceria si me puedes sacar de dudas. Porqie entiendo que ante una mala situación ha apostado por generar sus propias plantas. Y eso es dudoso, desde el punto de vista que si eres constructor de casas, y dejas de tener pedidos, decides hacer una casa rural para alquilarla. Tu negocio y lo que sabes hacer son casas rurales, no explotarlas.
También esta la duda sobre todo el sector energético / renovable. Pero yo veo una apuesta sobre este sector, no el ‘inflado’ de la cuenta de resultados.
Gracias de antemano.
Hola. El problema de los “autotrabajos” no radica en la descripción que realizas de los mismos en tu comentario sino en el hecho, repetido una y mil veces en nuestro mercado continuo, de ser utilizados de manera insensata por nuestras cotizadas para maquillar la cuenta de resultados. La esencia de la misma son los ingresos por ventas, la cifra de negocio. Los autotrabajos no dejan de ser una inversión, un gasto de capital. Por prudencia valorativa y dado que las PROBABILIDADES de que se utilicen de manera perversa en la contabilidad son más elevadas que lo contrario nosotros recomendamos no tenerlos en cuenta y depurar la cuenta de pérdidas y ganancias de los mismos. Abengoa es otra grana adicta a los autotrabajos por ejemplo. Lo cierto es que las compañías que abusan o “tiran” demasiado de esta partida muestran una gran TENDENCIA a tener problemas en el futuro. Lo cual no significa que ELECNOR los vaya a tener. Un saludo.