EL VERDADERO “SKIN IN THE GAME” DE LOS CEOs
“Buffett conoce ese skin muy bien.Veamos por qué”
La empresa maravillosa de Buffett obtiene altos retornos sobre el capital invertido. Y lo hace a largo plazo porque dispone de una ventaja competitiva duradera, un “moat” o foso, que la protege de la competencia que provoca la temida reversión a la media. Pero Buffett insiste en que una buena empresa también dispone de una buena directiva.
Los buenos directores maximizan el valor intrínseco de una empresa al maximizar la rentabilidad del capital, lo que significa gestionar tanto el numerador (la rentabilidad) como el denominador (el capital invertido) durante el ciclo empresarial. En la práctica, esto significa abonar tanto como sea posible de los beneficios, y cualquier parte del capital invertido que sea improductivo, para minimizar el que se emplea en la empresa. Así se reduce el tamaño del denominador (capital invertido) y se aumenta su ratio de rentabilidad. También significa evitar inversiones que pueden generar cada vez más beneficios, pero que ofrecen un retorno sobre el capital invertido que está por debajo de la rentabilidad mínima que fija el mercado. La mayoría de directores, gracias a sus contactos laborales, bonificaciones y suplementos, no están de facto incentivados para maximizar la rentabilidad del capital invertido, sino para maximizar el crecimiento del numerador (los beneficios).
Este incentivo perverso no ha pasado desapercibido para el agudo olfato de Buffett:
“Oímos con frecuencia elogios a CEOs que, por ejemplo, han cuadruplicado las ganancias de su empresa durante su reinado, sin que nadie analice si se deben, sencillamente a muchos años de ganancias retenidas y a los efectos del interés compuesto. Si la empresa logró de forma regular una rentabilidad superior sobre el capital en ese período, o si el capital empleado solo se dobló durante el reinado de este CEO, entonces los elogios serán bien merecidos. Pero si la rentabilidad del capital fue escasa y el capital empleado aumentó al mismo ritmo que los beneficios, no se merece aplauso alguno.”
Las directivas de primera clase entienden el comportamiento económico de su empresa y gestionan el denominador -el capital invertido- para maximizar los dividendos y, por lo tanto, para maximizar el valor intrínseco.
No obstante, Buffett era consciente de que había límites respecto a lo que puede conseguir la directiva:
“Los buenos jinetes lo harán bien con un buen caballo, pero no con un rocín que no se aguante en pie. Los directores en una empresa con buenos factores económicos obtendrán buenos resultados. Pero no obtendrían nada de nada si la empresa tuviera pies de barro. Cuando una directiva con una reputación brillante toma las riendas de una empresa con mala reputación económica, es la reputación de esta última la que queda intacta.”
De la misma manera en la que muchos inversores se quedan atascados en la característica de la alta rentabilidad sobre el capital invertido, ignorando la implacabilidad de la reversión a la media, también suelen abstraerse del papel de la directiva. Incluso cuando no caen en la trampa anterior e identifican correctamente una empresa con un foso defensivo amplio o ventaja competitiva duradera, se olvidan de esta importante característica o atribuyen los incrementos de las ventas y los beneficios a la capacidad de los CEOs, sin prestar atención a cómo los generan, es decir, a cuánto capital han tenido que recurrir para obtener esos resultados.
Como hemos podido ver, Buffett no comete ese error.
@mellizonomics
Fuente: “The Acquirer’s Multiple” y “Deep Value”, Tobias E. Carlisle
* En la sección Tools podéis encontrar la versión en inglés de “The Acquirer’s Multiple”, obra no traducida al español. No obstante, casi todo el contenido de este pequeño libro puede encontrarse redactado de mejor manera en “Deep Value”, que sí está traducido al español y cuya compra y lectura recomendamos. También en Tools se encuentra una versión de “The Acquirer’s Multiple” que contiene exclusivamente los gráficos y cuadros de la obra original.
Añadiría un factor no menor al párrafo subrayado en negrita. La presión sindical y el lícito derecho de los trabajadores a defender sus condiciones laborales. En ocasiones, la dirección prefiere ceder ante una propuesta de desinversión a cambio de mantener la “paz social”. Trabajo en una cotizada en el mercado contínuo con más de 1.000 millones de facturación, y esto lo he vivido varias veces.
Hola Álvaro. Cierto. Falta saber, para cada caso concreto, si a los accionistas les beneficia o no a largo plazo esa paz social y las preferencias de los directivos en evitar problemas. Otra cuestión abierta y de no fácil respuesta. Feliz Año Nuevo!