EL VALUE INVESTING, SEA LO QUE SEA, SIGUE GANANDO DINERO

by in Cultura Financiera, Finanzas, Opinión y Actualidad, Principios de Inversión 30 diciembre 2020

EL VALUE INVESTING, SEA LO QUE SEA, SIGUE GANANDO DINERO

Extraña afirmación, dirán muchos lectores (y no sin razón) habida cuenta de lo sucedido en los últimos años, especialmente con el value investing de cuño nacional. Se utilizan muchas definiciones acerca de lo que es value y lo que es growth y puede que cuanto más concisas y concretas menos respondan a la realidad. Al mismo tiempo, paradójicamente, cuanto más amplia es la definición menor es la capacidad de clasificación y cuantificación respecto a lo que es value y lo que es growth.

Sea como fuere, el 26 de enero de 2004 Vanguard lanzó al mercado un par de ETFs, el Vanguard Value ETF (VTV) y el Vanguard Growth ETF (VUG). La performance del primero ha sido la siguiente:

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Es decir, un 8.41% compuesto anual en términos nominales (es posible que los resultados del 2020 empeoren este registro). Por su parte, la performance del VUG ha sido esta otra:

O sea, un 9.66% compuesto anual en términos nominales (si bien, este registro probablemente será mejor al sumar los resultados del 2020). Parece, por tanto, que el growth lo ha hecho mejor que el value. Se afirma que, realmente, hasta el período 2017-2019, ambos han mostrado una rentabilidad similar. Por tanto, el predominio del growth es relativamente reciente. Esto es verdad si nos ceñimos al período completo de 16 años que abarca el 2004-2019. No obstante, a efectos de ciclos económicos y bursátiles quizá convenga observar la performance de ambos ETFs desde el fin de la Gran Recesión y desde el prisma del nuevo ciclo alcista iniciado en 2009. En tal caso, el VTV arroja una muy buena rentabilidad, ni más ni menos que un 13.13% compuesto anual:

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Sin embargo, el VUG lo hace mucho mejor y proporciona un extraordinario 16.43% compuesto anual:

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Por tanto, el VTV solo ha ganado al VUG en 6 años de los 16 de nuestro cómputo. Cuatro de esos seis fueron 2004-2006 y 2008, es decir, antes del nuevo ciclo alcista actual. Los otros dos tuvieron lugar en 2013, con una diferencia ínfima, y 2016. De los 11 años completos (y 2020 sumará el doceavo) de este ciclo alcista el growth ha ganado al value en 9, que pronto serán 10 de 12.

Esta manera de medir la performance relativa del value y del growth es tan imperfecta y criticable como uno quiera, pero no deja de ser un criterio más. De hecho, el VUG replica al CRSP U.S. Large Cap Growth Index Total Return (TR) y el VTV al CRSP U.S. Large Cap Value Index Total Return (TR). Una empresa de crecimiento, growth, para el CRSP es lo siguiente: “CRSP classifies growth securities using the following factors: future long-term growth in earnings per share (EPS), future short-term growth in EPS, 3-year historical growth in EPS, 3-year historical growth in sales per share, current investment-to-assets ratio, and return on assets.” Por su parte, una empresa value se entiende que es: “CRSP classifies value securities using the following factors: book to price, forward earnings to price, historic earnings to price, dividend-to-price ratio and sales-to-price ratio.”

Como vemos, growth y value se definen de manera convencional, digamos, lo que “todos entendemos grosso modo que es value y growth.” Las empresas de crecimiento son, básicamente, las que muestran crecimiento de los beneficios pasados y de las que se espera que crezcan en el futuro, así como tasas crecientes de rentabilidad sobre los activos. A su vez, una empresa value es la que muestra ratios de precio en relación al valor contable, beneficios, ventas y dividendos moderados. Ambos criterios, per se, no definen ni lo que es value ni lo que es growth, pues como bien apuntó ya hace muchos años el viejo Warren Buffett, “ya sea apropiado o no, el término “value investing” se utiliza con mucha frecuencia. Normalmente, connota la compra de acciones con atributos como una ratio precio-valor contable baja, una ratio precio-beneficios baja, o una alta rentabilidad de los dividendos. Por desgracia, estas características, aunque aparezcan combinadas, no son determinantes para asegurar que un inversor está comprando algo por lo que vale y, por lo tanto, está operando sobre el principio de obtener valor con sus inversiones. De la misma forma, las características opuestas -una ratio alta precio-valor contable, una ratio alta precio-beneficios y una baja rentabilidad de los dividendos- de ninguna manera son inconsistentes con una compra de valor.”

Es innegable que Buffett está en lo cierto y que difícilmente se le puede rebatir. Por tanto, el criterio del CRSP (o cualquier otro) utilizado para diferenciar value y growth, y usado por los vehículos de inversión indexada, no deja de ser arbitrario y si hemos de defenderlo o darlo por válido a efectos comparativos lo será porque si bien individualmente, esto es, empresa a empresa, el criterio puede ser incorrecto, no obstante, como grupo, es decir, como un número amplio de empresas que reúnan las características de value o growth a priori arbitrarias, presuponemos que funciona y, a muy grosso modo, sí diferencia un grupo amplio de otro igual de amplio en términos de valor y de crecimiento.

Realmente tanto el VTV como el VUG tienen un universo muy diversificado, pero al mismo tiempo limitado, pues ambos se centran en la gran capitalización:

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El VTV comprende 333 empresas y el VUG 257. Quedan al margen, por tanto, la mediana capitalización y, sobre todo, las small caps. Esta limitación de ámbito puede sugerir al inversor que es probable que ni el value ni el growth estén bien representados, quizá más el primero que el segundo. Una cuestión abierta.

Si nos fijamos en las características de ambos ETFs, el VUG tiene una capitalización muy superior, cotizando a PER y PBV bastante elevados. Las tasas de crecimiento agregadas de los beneficios son muy altas, así como el ROE.

Las características del VTV, cuya capitalización es sustancialmente menor, serían las opuestas a las del VUG. El PER es moderado o medio (pero para nada bajo) y lo mismo el PBV. Comparados con los del VUG, esto es, en términos relativos, ambos son bajos. El ROE no es para nada bajo ni la tasa de crecimiento de los beneficios desdeñable. Es más, muchos dirán que la del VTV es sostenible y la del VUG no, y puede que no les falte razón.

La concentración de ambos ETFs es sustancialmente diferente. El VUG está mucho más concentrado:

El VTV bastante menos:

A su vez, el VTV tiene una diversificación sectorial muy diferente a la del VUG, relegando al sector tecnológico a los últimos puestos:

El VUG, de la misma manera en la cual concentra su capitalización en menos empresas, también concentra su diversificación sectorial:

Como vemos, el tema de qué es value y qué es growth es un asunto espinoso y de difícil solución. A su vez, la referencia que usan los instrumentos indexados respecto a lo que es value y growth no deja de ser arbitraria y limitada, aunque resulte representativa y útil al mismo tiempo. Nada ni nadie es perfecto. Nos permitimos preguntarle al inversor, de los dos grupos de 10 empresas que encabezan el VTV y el VUG, cuál cree que lo hará mejor en el futuro y qué tasa de crecimiento de los beneficios estima que se mantendrá en el porvenir, si la del VTV del 7% o la del VUG del 20%. Anímese a participar y no tema equivocarse. Los expertos lo harán tan mal (o peor) que usted. Y nosotros.

@mellizonomics & @quietinvestment

 

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