EL TRIUNFO DE LA CALIDAD
EL TRIUNFO DE LA CALIDAD
“En busca de la excelencia”, el famoso best-seller de T. Peters y R. Waterman que pretendía identificar las características que definían a una “buena empresa”, tropezó con la suspicacia de Michelle Clayman, quien demostró que, al contrario de lo que muchos pensaban a priori, las empresas “excelentes” ofrecían peores retornos bursátiles que las empresas “mediocres” debido a la tiranía del fenómeno conocido como reversión a la media.
Pero en 1994 Clayman revisó su estudio original en “Excellence Revisited”, filtrando las mismas características financieras y luego dividiendo el conjunto del SP500 en deciles, una perspectiva más sistemática que la selección ad hoc de la lista de Peters y Waterman. Las mejores empresas en el decil superior se etiquetaron como “buenas” y las peores, en el decil inferior, como “malas.” En el período de cinco años de 1988 a 1992, la cartera Buena generó un retorno anual del 17%, mejor que la cartera Mala, que sólo logró un retorno del 11.2% anualizado. Clayman atribuye la diferencia en los resultados al hecho de que el período estudiado era más favorable a las acciones de glamour que a las acciones de valor, lo cual es inusual.
Cabe preguntarse si esta conclusión resulta convincente o hasta qué debemos entender por “inusual” en bolsa. Analizando el conjunto dividido en deciles basándonos solo en la ratio precio-valor contable, el decil más caro generó un retorno medio del 14.3%, de forma que mejoró al decil más barato, que generó una media del 12.6% anual. También señala Michelle que, “aunque la ratio precio-valor contable media de las buenas empresas cayó entre los dos períodos, el crecimiento más rápido de las acciones (valor contable) significa que el comportamiento del precio no se vio perjudicado”, lo cual también es inusual. Merece la pena señalar que este mejor rendimiento tuvo lugar durante un período en que el glamour rindió más que el valor, algo que ocurre periódicamente, pero no consistentemente o a largo plazo (dicen), y también que el mejor rendimiento se basó en un crecimiento más rápido del valor contable en comparación a la caída de la ratio precio/valor contable, lo cual es una presunción inusual y arriesgada. La posición más convencional sería presumir que el valor seguiría rindiendo más que el glamour, y que el valor contable no crecería más rápido que la caída de la ratio precio/valor contable. Pero todo este razonamiento se nos antoja demasiado “conveniente.”
El primer ensayo encajaba en la existente teoría microeconómica, mientras que el segundo no, lo cual sugiere que el primer ensayo, probablemente, describía el fenómeno con más precisión, y que el segundo era un caso aparte. Una conclusión, a todas luces, controvertida. Y más ahora.
Como vemos, el segundo test de Clayman contradijo los resultados del primero, inclinando la balanza del lado del growth o glamour y puede que las explicaciones ofrecidas por Michelle suenen a excusa para justificar la underperformance del value. En todo caso a nadie se le oculta que son muy difíciles de mantener.
Esta historia demuestra y no demuestra muchas cosas. Pero como no hay dos sin tres la completaremos con la intervención de un tercero, dispuesto a dejar las cosas en su sitio, que presumimos será el del value. Lo veremos en la 3ª y última parte de esta saga.
@mellizonomics
@quietinvestment
Fuente: “Deep Value”, Tobias E. Carlisle
* “Excellence Revisited”, disponible para descarga en la sección Tools.
