EL PER DE SEE’S CANDIES

by in Cultura Financiera, Finanzas, Principios de Inversión 16 septiembre 2020

EL PER DE SEE’S CANDIES. En 1971 Warren Buffett se enteró de que See’s Candies estaba en venta e inmediatamente telefoneó a Charlie Munger para que le hablara de la empresa, pues éste la conocía muy bien. Candies tenía un nombre incomparable en California y Munger estaba convencido de la imposibilidad de competir con su marca sin gastarse una auténtica fortuna.

Buffett estudió las cifras de la compañía y llegó a la conclusión de que estaría dispuesto a comprarla a un “precio razonable.” El problema surgió porque Harry See, el propietario, pedía 30 millones de dólares por una empresa cuyos activos tenían un valor de 8 millones. Así que los 22 millones restantes servían para comprar la marca, el fondo de comercio y un negocio cuyos beneficios netos ascendían a unos 2 millones.

Buffett se opuso. Un PER 15 era demasiado para él así que realizó una contraoferta de 25 millones que equivalía a un PER de 12.5. Su maestro y mentor, Benjamin Graham, se hubiera llevado las manos a la cabeza: 25 millones por unos activos valorados en 8 millones. Él no hubiera pagado más de 6 millones. Solo que Candies era una empresa próspera y muy rentable. No se vendería por menos de lo que valían sus activos netos. A Graham el precio le hubiera parecido excesivo pero lo cierto es que Buffett iba a comprar See’s a un precio irrisorio.

Aunque al principio Harry See se mostró reticente a vender finalmente cedió ante la postura de Buffett y Munger, quienes le dejaron claro que ya se encontraban al límite de lo que estaban dispuestos a pagar. Hoy en día, rodeados de sepultureros del PER, la contraoferta de Warren habría sido tachada de racanería máxima. Eran otros tiempos. O Charlie y Warren muy hábiles marcándose faroles.

warren buffett

 

En su carta a los accionistas de 2007 Buffett describió a See’s como el prototipo de la empresa de ensueño. En ese ejercicio generó unos beneficios de 82 millones antes de impuestos con tan sólo 40 millones de capital: una rentabilidad extraordinaria del 195%. Los beneficios se habían multiplicado por 16 (en 1971 eran de poco menos de 5 millones antes de impuestos) mientras que el capital invertido lo hizo sólo por 5.

Munger estaba en lo cierto al creer que la marca de la empresa californiana de chocolates tenía un buen foso defensivo que la protegía de la competencia: See’s era una auténtica institución en California. Si sus activos ascendían a 8 millones y Buffett abonó finalmente 25 millones, entonces pagó 17 millones adicionales por el valor que Candies tenía para sus consumidores.

No se equivocó. El chocolate de See’s era de muy buena calidad y el servicio al consumidor en las tiendas también de primera clase. Calidad y servicio creaban el moat. Además, el negocio era sencillo: Candies tomaba materiales simples y brutos (azúcar, cacao y leche) y los convertían en un producto con márgenes altos. Ahí acababa todo.

Buffett entendió que valía la pena pagar una prima por los activos de esta empresa. En 1971 ganó poco menos de 5 millones antes de impuestos generando, por tanto, una extraordinaria rentabilidad de aproximadamente el 62% en relación a sus activos que, recordemos, eran de 8 millones.

warren buffett Its far better...

 

Cuando en enero de 1972 Buffett compró See’s Candies los bonos del tesoro a 10 años ofrecían casi un cupón del 6%. Hoy ese interés libre de riesgo parece ciencia-ficción. Los beneficios antes de impuestos de Candies valían, por tanto, como máximo unos 83 millones (5 millones / 6%). Descontados al doble de lo que ofrecía aquella tasa de interés libre de riesgo del momento, un 12%, casi 42 millones.

Así que Buffett pagó 25 millones por algo que valía al menos 42 millones y con un buen margen de seguridad por el medio. Los activos de 8 millones de See’s tenían, pues, un valor de entre 5 y 6 veces su capital invertido.

Cuando en 2007 Buffett proclamó que Candies era el negocio ideal no le faltaba razón. Entre 1971 y 2007 la empresa generó 1.350 millones de beneficios para Berkshire Hathaway y sólo hubo que sumar a los 8 millones de activos iniciales otros 32 en concepto de gastos de capital. En ese año Candies ganó 82 millones. Sus activos eran de 40 millones. Una rentabilidad extraordinaria del 195%. Los beneficios antes de impuestos se multiplicaron por 16 y para lograr esa hazaña sólo fue necesario multiplicar por 5 el capital invertido. Una auténtica proeza.

Buffett estimó que cualquier otra empresa hubiera necesitado una inversión adicional de 400 millones para obtener ganancias similares. La diferencia no es pequeña. See’s Candies creaba capital, no lo consumía y Buffett aprendió la lección sintetizando todas las lecciones de inversión aprendidas de Graham, Fisher y Munger en su célebre máxima:

“Es mucho mejor comprar una empresa maravillosa a un precio justo que una empresa justa a un precio maravilloso.”

Las ganancias de Candies las reinvertiría en el futuro en otros negocios similares. En líneas generales se puede decir que al tándem Buffett-Munger no les ha sentado nada mal el exceso de chocolate.

¿Pero cómo llegó Buffett hasta aquí? Eso lo veremos en los siguientes posts porque el inversor no debería olvidar jamás que lo sencillo no equivale a lo fácil ni tampoco que lo que es bueno para cierto tipo de inversor tenga que ser igual de bueno para el resto. O que el precio, si la empresa es de alta calidad, constituye un factor secundario.

 

Fuente: “Deep Value”, Tobías E. Carlisle. La exposición de la evolución de Buffett desde las “cigar butts” de Graham hacia las empresas de calidad se expone de manera brillante en este libro, que usaremos como base de los siguientes posts.

Deep Valu. Tobias Carlisle

 

 

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