EL PEQUEÑO BUFFETT

by Quiet Investment in Cultura Financiera, Finanzas 16/11/2020

EL PEQUEÑO BUFFETT

La archiconocida “fórmula mágica” de Joel Greenblatt pretendía condensar el método de selección de acciones de Warren Buffett a través de dos criterios, uno de precio (ratio EBIT/EV) y otro de calidad (rentabilidad sobre el capital). La fórmula ha sido testada con éxito en numerosas ocasiones señalando que, en líneas generales, funciona, aunque muestre muchos períodos de underperformance con relación a los índices. (En épocas más recientes vuelve a ser cuestionada habida cuenta de la evolución de los mercados desde 2009 y, especialmente, 2016). No obstante, muchas de estas pruebas, como las realizadas por James Montier o Tobias E. Carlisle, mostraron resultados sorprendentes al recalcar que la parte de calidad de la fórmula restaba rentabilidad y la parte de precio la sumaba. Este hecho tan contraintuitivo nos sugiere la siguiente reflexión.

El pequeño inversor puede que odie la conclusión empírica anterior porque el discurso actual de la inversión parece dominado por el factor crecimiento-calidad. La forma clara y sencilla en la cual Buffett describe lo que es “un buen negocio” tiende a subestimar la complejidad de su proceso de toma de selecciones. El pequeño inversor, sin embargo, ha abrazado el “buffettismo” con la fe del converso. Es evidente que El Tao de W. Buffett se lee rápido, entre sonrisas, debido a la capacidad de síntesis no exenta de humor del maestro de Omaha, mientras que Security Analysis es un tocho de 1000 páginas insufrible. Y, sin embargo, Buffett se lo ha leído 4 veces. Probablemente 4 veces más que sus muchos y pequeños imitadores.

Es evidente que lo que parece coser y cantar en palabras de Buffett y Munger en realidad no lo es y, de hecho, escapa con mucho a la capacidad de casi todos nosotros. La fórmula mágica intentó “cuantificar a Buffett” y es verdad que identifica empresas con altos retornos sobre el capital, pero aun así no añade rentabilidad. La resta. Esto debería ilustrar per se lo difícil del proceso. Para que cualquier inversor “acierte” en su stock picking de “empresas a conservar siempre” (porque el pequeño inversor nunca necesita el dinero fruto de sus inversiones y nunca vende) no sólo debe elegir una empresa con retornos altos sobre el capital empleado. Además, esos retornos deben ser persistentes hacia el futuro. En un sistema capitalista de libre mercado que funcione medianamente bien la rentabilidad alta atrae a la competencia y la baja la espanta. Así, la rentabilidad elevada tiende a reducirse y la baja a aumentar en sus respectivos picos y hoyos mientras entran y salen actores en el mercado. Para evitar que este cruel proceso de reversión a la media afecte a su stock picking el inversor debe elegir empresas cuya alta rentabilidad esté protegida de la competencia o, como se dice ahora, con moat o foso defensivo.

Esto entraña algunas dificultades y todas son relevantes:

1. No hay demasiados fosos así que a priori no es fácil encontrarlos.
2. Lo que parece un foso puede ser tan sólo una empresa en la cumbre de su ciclo de negocio obteniendo altos retornos justo antes de que empiecen a menguar porque los competidores arrecian en sus asaltos.
3. Encontrado el foso debe tenerse en cuenta que no todos tienen la misma anchura así que el problema se multiplica eligiendo, de entre las empresas con moat, aquellas que tienen uno lo más grande y sólido posible.
4. Aun encontrando ese foso ancho falta todavía por determinar si las preferencias del consumidor lo debilitarán en el futuro. Un juicio altamente cualitativo. La performance pasada es un hecho, pero la futura es sólo una opinión.
5. Suponiendo que el foso sea ancho y se esté en lo cierto respecto a su perdurabilidad es necesario valorarlo. Es decir, el inversor tiene que proyectar hacia el futuro los flujos de efectivo libre o beneficios del propietario que esa empresa va a generar de aquí a 5-10 años. Algo que expresará con números pero que no será un elemento cuantitativo sino puramente cualitativo, aunque en la forma parezca dotado de precisión matemática por expresarse numéricamente.
6. Aun acertando aproximadamente con los flujos futuros, debe descontarlos teniendo en cuenta el interés libre de riesgo y la tasa de descuento necesaria para obtener una rentabilidad futura que justifique el precio pagado en el presente. La primera ni la sabe ni puede saberla y la segunda es más un arte que una ciencia.
7. La enumeración anterior significa que el pequeño inversor precisa obtener un conocimiento económico amplio de la empresa en cuestión, de su sector y de sus competidores.

Cabe preguntarse, por tanto, de dónde obtiene el tiempo el “pequeño Buffett” para semejante desafío. Si se dedicara a tiempo completo a la selección de acciones y, pongamos, pudiera analizar una empresa por semana dedicándole 40 horas, al terminar el año no habría analizado ni la mitad del mercado continuo español. Llama la atención que se publiciten carteras de acciones realmente amplias en las redes sociales. Que existan “haters” y “fan boys” de una u otra empresa como si lovers y haters las conocieran por dentro más que sus directivos o como si a las propias acciones les importara el odio o el amor de sus adquirentes. Hay inversores con carteras que sobrepasan las 20 o 30 acciones. Que “siguen” (¿adónde?) a 50 o 100 más (¿cómo? y también ¿cuándo?). En todo esto se oculta el término análisis cuando en realidad se trata de opiniones y recomendaciones de terceros, normalmente superficiales, pero aparentemente profundas.

El mercado alcista no es buen consejero. Muchos de los que invierten ahora no han pasado de verdad por un 2008 y mucho menos por un 2000-2002. Cuando la bolsa sube se refrendan las decisiones de selección de acciones y las generalizaciones sobre esta u otra compañía se multiplican, teniendo la apariencia de un contrastado análisis cuando en realidad lo único que ha pasado es, ni más ni menos, que las cotizaciones han aumentado. Pero eso no convierte una generalización en análisis ni refrenda ningún procedimiento de inversión. Con el viento de cola parece ahora que ya no se invierte en acciones ni se miran con detenimiento los números, sino que se compran “negocios”, se suma uno “al proyecto” y se invierte en “personas.” Contar es de losers porque el pasado “no cuenta” y sólo el futuro suma. Pero al final esto (o algo parecido) es lo que pasará: “Las condiciones anormalmente buenas o anormalmente malas no duran siempre.”

Pero “el pequeño Buffett” cree justamente todo lo contrario.

@mellizonomics & @quietinvestment

* En la sección Tools podéis encontrar dos libros no traducidos al español: Value Investing, de James Montier y Quantitative Value, de Tobias E. Carlisle y Wesley Gray. En ambos hay sendos e interesantes análisis de los resultados a largo plazo de la célebre fórmula mágica de Joel Greenblatt, desglosando la parte de precio y calidad.