EL NEGOCIO PERFECTO DE UNA GESTORA

Cuando uno lleva ya años viendo las conferencias anuales de clientes sin faltar religiosamente a ninguna (por youtube) y leyendo cada trimestre el correspondiente informe de gestión y sus respectivos comentarios termina por asimilar tarde o temprano el tipo de negocio ideal en el cual los gestores del fondo aspiran a invertir. Grosso modo se trata de un negocio con fuertes ventajas competitivas, o en “pedantés financiero”, “moat.” Tiene poca deuda o ninguna, con situación de caja neta a ser posible, porque el efectivo mola. De tener deuda, por supuesto, ésta nunca es un problema porque está ligada a activos. Su equipo gestor o su principal accionista de control, además, es una familia propietaria del negocio y se halla, por tanto, fuertemente involucrada en su buena marcha alineando sus incentivos con los del resto de accionistas o, de nuevo en “pedantés financiero”, “skin in the game.” Todo se encuadra, por difícil de creer que parezca, en un círculo. El círculo es, claro, de competencia, no de incompetencia. Y, por supuesto, el ROCE. El ROCE que no falte. Alto, muy pero que muy alto. Sin ROCE alto, querido lector, ya no se va a ninguna parte.

Los partícipes hacemos ya nuestros deberes leyendo los informes trimestrales y semestrales y viendo la conferencia anual de clientes al tiempo que continuamos aportando dinero, abonando comisiones con resignación franciscana y, en la medida de lo posible, siguiendo las recomendaciones de los gestores, que habitualmente apelan a la paciencia y el largo plazo. Sobre todo, cuando llueve.

Sin embargo, pocos son los que leen uno de los documentos que la gestora pone siempre a disposición del cliente. No nos referimos al folleto del fondo ni a su reglamento ni a su histórico de valores liquidativos ni al informe trimestral o semestral. Tampoco a las Cuentas Anuales de cada fondo en cuestión.

No. Nos referimos al informe de auditoría de la Sociedad Gestora del fondo o fondos, esto es, a sus cuentas anuales auditadas como empresa en sí cuyo objeto es comercializar y gestionar instituciones de inversión colectiva como un fondo de inversión o una SICAV. Porque nos preguntamos, y seguro que el lector también, cómo de bueno es este negocio. O planteado maléficamente de otra manera: ¿es posible que el negocio ideal de una gestora y sus gestores no sea una acción cotizada y sí “ella misma”?

Como estos asuntos siempre se tratan con mayor profundidad en momentos de acuciante rentabilidad negativa, donde parece que el inversor-partícipe paga para ser apaleado, hemos decidido echar un vistazo a las Cuentas Anuales de algunas conocidas gestoras. Hoy a las de Cobas AM SGIIC, siempre en el “candelabro” para bien o para mal. Otro día veremos las cuentas anuales auditadas de alguna otra SGIIC.

01.EL NEGOCIO PERFECTO DE UNA GESTORA: UNA CUENTA DE RESULTADOS DE ENSUEÑO.

En el cuadro de abajo podemos ver la cuenta de pérdidas y ganancias correspondiente al ejercicio 2018 de Cobas AM:

La mayor parte de los ingresos provienen lógicamente de la partida de comisiones percibidas, casi 34 millones. El resto de ingresos son residuales. En total fueron 33.813.619€. Como gastos más importantes destacan los de personal y los generales. Amén de los impuestos (un 25%).

El beneficio bruto fue de casi 31 millones. Un margen del 91%. Dicen que márgenes brutos tan elevados muestran la presencia de una ventaja competitiva duradera. Dicen. El beneficio operativo ya es más pequeño, unos 16 millones, esto es, un margen operativo “modesto” del 46%. Que no está, por supuesto, nada mal. Finalmente, el beneficio neto ascendió a casi 12 millones. Eso significa un margen neto del 35%. Con un patrimonio neto de poco más de 4 millones el ROE es del 275%. Alto.

Pocos negocios muestran cifras similares. Muy buenos tienen que ser. Casi que hay que acudir a los monopolios para ver algo semejante. Cierto es que las cuentas de una SGIIC nada tienen que ver con las de cualquier otra empresa y deben ser comparadas con realidades semejantes. Pero ahí quedan las cifras si bien reconocemos un punto de demagogia en nuestra exposición.

No obstante, parece más rentable ser accionista de Cobas AM que de cualquiera de las empresas en las cuales invierte la gestora. A un PER 15 los beneficios del año 2018 le dan un valor a la gestora de 177 millones. Si las expectativas de rentabilidad de las inversiones mantenidas en la pléyade de vehículos de inversión de Cobas alcanzaran su potencial, que es más del doble según ellos mismos (ya a principios de 2019), los ingresos por comisiones se doblarían porque operan sobre patrimonio gestionado y no sobre beneficios. Pongamos que los gestores están en lo cierto y se cumplen sus expectativas de revalorización de aquí a 5 o 7 años. Entonces la SGIIC valdría casi 400 millones porque en lugar de 12 millones al año ganaría el doble o algo parecido. Salvo que los partícipes (y su patrimonio) no aguantemos la tormenta y huyamos en desbandada en lugar de apagar el ordenador y releer de nuevo el capítulo 8 de “El inversor inteligente.”

02.EL NEGOCIO PERFECTO DE UNA GESTORA: LOS GASTOS O MEJOR DICHO CUÁNTO GANAN LOS GESTORES.

Dicen que es de mala educación preguntar a alguien cuánto gana. Pero si ese alguien trabaja para nosotros creemos que este rígido convencionalismo social debería quizá relajarse. Los gastos de personal de Cobas han sido los que siguen en 2018:

Así, a muy grosso modo, en términos de grotesca media aritmética, a cada uno de los 52 empleados de Cobas le tocan en bruto unos 144.000€. Evidentemente no es así y el reparto será seguro altamente asimétrico. No obstante, hay que tener en cuenta lo siguiente:

Pero, sobre todo, el lector estará ansioso por averiguar cuáles han sido, además, las retribuciones de la Alta Dirección, todos ellos miembros del Consejo de Administración de la SGIIC, algo que puede averiguar leyendo la nota 4:

Los miembros del Consejo de Administración se nombran en la página correspondiente de la CNMV y están protagonizados (y copados) por Francisco García Paramés, que es Presidente, Consejero Delegado, Director General y Consejero “a secas” con más cargos que Kim Jong-un:

En la nota 27 aparecen también los gastos generales, destacando entre ellos la partida de otros gastos, que son donaciones y retribuciones al consejo de administración:

Pero finalmente vayamos al grano: ¿quién se queda con los 12 millones de beneficio neto?

03.EL NEGOCIO PERFECTO DE UNA GESTORA: TOCA REPARTIR DIVIDENDOS.

Los beneficios de Cobas AM, nota 3, se distribuyen en forma de dividendos:

Y van a parar a Santa Comba Gestión SL, nombre muy gallego, que posee 424.998 de las 425.000 acciones de la sociedad, tal como aparece en la nota 13, que termina lapidariamente con un “las acciones de la sociedad no cotizan en bolsa”, parece ser que para desgracia de los inversores que, ahora claro, preferirían ser accionista de Cobas AM que partícipes de cualquiera de sus fondos:

Ignoramos quiénes son los accionistas de Santa Comba, aunque podemos presumirlo. Ahora esta SL puede a su vez distribuir los dividendos cobrados a sus socios, sean personas físicas o jurídicas, o bien reinvertirlos como tal SL, por ejemplo, en los propios fondos de inversión de Cobas AM. Suponemos que esto último, aunque nada sabemos al respecto. En tal caso, si la Alta Dirección de Cobas AM es propietaria a su vez de Santa Comba ésta habrá obtenido emolumentos por una doble vía: los propios remunerados como tal Dirección y los correspondientes en calidad de propietario.

La envidia nos corroe.

***

Cobas AM es una gestora grande en términos de tamaño en el mundo de las gestoras de FI de autor o, de nuevo en “pedantés”, boutique. A principios de agosto gestionaba más de 1.800 millones de euros para casi 29.000 partícipes. El lector extraería, sin embargo, conclusiones erróneas si diese por hecho que estas cuentas anuales auditadas de Cobas AM son extrapolables al resto de gestoras (y gestores). No es el caso y mucho menos para los nuevos gestores y sus nuevos vehículos de inversión. Este ejemplo no es válido y en otra ocasión lo comprobaremos con una gestora más modesta en términos de patrimonio gestionado y repercusión mediática colocando este asunto en su justa perspectiva.

El ejercicio de hoy nos lleva de nuevo a preguntarnos, no sin cierta pero sana retranca, si no es mejor ser accionista de Santa Comba o de Cobas AM que partícipe de los fondos de Cobas. Pero lo realmente importante no es este juego de posiciones sino las preguntas que emanan de todo lo anteriormente expuesto y que merecen un capítulo aparte aplicable no solo a Cobas AM sino también al resto de gestoras, tanto las más pequeñas y nuevas como las más veteranas y grandes, al margen del patrimonio que cada una gestione.

Preguntas incómodas, puede que socialmente inconvenientes, pero indudablemente importantes que merecen algún tipo de respuesta. Es bueno que nuestros empleados ofrezcan las explicaciones que les pedimos.

Para eso les pagamos. Entre otras cosas.

23/09/2019