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EL NEGOCIO PERFECTO DE UNA GESTORA

Cuando uno lleva ya años viendo las conferencias anuales de clientes sin faltar religiosamente a ninguna (por youtube) y leyendo cada trimestre el correspondiente informe de gestión y sus respectivos comentarios termina por asimilar tarde o temprano el tipo de negocio ideal en el cual los gestores del fondo aspiran a invertir. Grosso modo se trata de un negocio con fuertes ventajas competitivas, o en “pedantés financiero”, “moat.” Tiene poca deuda o ninguna, con situación de caja neta a ser posible, porque el efectivo mola. De tener deuda, por supuesto, ésta nunca es un problema porque está ligada a activos. Su equipo gestor o su principal accionista de control, además, es una familia propietaria del negocio y se halla, por tanto, fuertemente involucrada en su buena marcha alineando sus incentivos con los del resto de accionistas o, de nuevo en “pedantés financiero”, “skin in the game.” Todo se encuadra, por difícil de creer que parezca, en un círculo. El círculo es, claro, de competencia, no de incompetencia. Y, por supuesto, el ROCE. El ROCE que no falte. Alto, muy pero que muy alto. Sin ROCE alto, querido lector, ya no se va a ninguna parte.

Los partícipes hacemos ya nuestros deberes leyendo los informes trimestrales y semestrales y viendo la conferencia anual de clientes al tiempo que continuamos aportando dinero, abonando comisiones con resignación franciscana y, en la medida de lo posible, siguiendo las recomendaciones de los gestores, que habitualmente apelan a la paciencia y el largo plazo. Sobre todo, cuando llueve.

Sin embargo, pocos son los que leen uno de los documentos que la gestora pone siempre a disposición del cliente. No nos referimos al folleto del fondo ni a su reglamento ni a su histórico de valores liquidativos ni al informe trimestral o semestral. Tampoco a las Cuentas Anuales de cada fondo en cuestión.

No. Nos referimos al informe de auditoría de la Sociedad Gestora del fondo o fondos, esto es, a sus cuentas anuales auditadas como empresa en sí cuyo objeto es comercializar y gestionar instituciones de inversión colectiva como un fondo de inversión o una SICAV. Porque nos preguntamos, y seguro que el lector también, cómo de bueno es este negocio. O planteado maléficamente de otra manera: ¿es posible que el negocio ideal de una gestora y sus gestores no sea una acción cotizada y sí “ella misma”?

Como estos asuntos siempre se tratan con mayor profundidad en momentos de acuciante rentabilidad negativa, donde parece que el inversor-partícipe paga para ser apaleado, hemos decidido echar un vistazo a las Cuentas Anuales de algunas conocidas gestoras. Hoy a las de Cobas AM SGIIC, siempre en el “candelabro” para bien o para mal. Otro día veremos las cuentas anuales auditadas de alguna otra SGIIC.

01.EL NEGOCIO PERFECTO DE UNA GESTORA: UNA CUENTA DE RESULTADOS DE ENSUEÑO.

En el cuadro de abajo podemos ver la cuenta de pérdidas y ganancias correspondiente al ejercicio 2018 de Cobas AM:

La mayor parte de los ingresos provienen lógicamente de la partida de comisiones percibidas, casi 34 millones. El resto de ingresos son residuales. En total fueron 33.813.619€. Como gastos más importantes destacan los de personal y los generales. Amén de los impuestos (un 25%).

El beneficio bruto fue de casi 31 millones. Un margen del 91%. Dicen que márgenes brutos tan elevados muestran la presencia de una ventaja competitiva duradera. Dicen. El beneficio operativo ya es más pequeño, unos 16 millones, esto es, un margen operativo “modesto” del 46%. Que no está, por supuesto, nada mal. Finalmente, el beneficio neto ascendió a casi 12 millones. Eso significa un margen neto del 35%. Con un patrimonio neto de poco más de 4 millones el ROE es del 275%. Alto.

Pocos negocios muestran cifras similares. Muy buenos tienen que ser. Casi que hay que acudir a los monopolios para ver algo semejante. Cierto es que las cuentas de una SGIIC nada tienen que ver con las de cualquier otra empresa y deben ser comparadas con realidades semejantes. Pero ahí quedan las cifras si bien reconocemos un punto de demagogia en nuestra exposición.

No obstante, parece más rentable ser accionista de Cobas AM que de cualquiera de las empresas en las cuales invierte la gestora. A un PER 15 los beneficios del año 2018 le dan un valor a la gestora de 177 millones. Si las expectativas de rentabilidad de las inversiones mantenidas en la pléyade de vehículos de inversión de Cobas alcanzaran su potencial, que es más del doble según ellos mismos (ya a principios de 2019), los ingresos por comisiones se doblarían porque operan sobre patrimonio gestionado y no sobre beneficios. Pongamos que los gestores están en lo cierto y se cumplen sus expectativas de revalorización de aquí a 5 o 7 años. Entonces la SGIIC valdría casi 400 millones porque en lugar de 12 millones al año ganaría el doble o algo parecido. Salvo que los partícipes (y su patrimonio) no aguantemos la tormenta y huyamos en desbandada en lugar de apagar el ordenador y releer de nuevo el capítulo 8 de “El inversor inteligente.”

02.EL NEGOCIO PERFECTO DE UNA GESTORA: LOS GASTOS O MEJOR DICHO CUÁNTO GANAN LOS GESTORES.

Dicen que es de mala educación preguntar a alguien cuánto gana. Pero si ese alguien trabaja para nosotros creemos que este rígido convencionalismo social debería quizá relajarse. Los gastos de personal de Cobas han sido los que siguen en 2018:

Así, a muy grosso modo, en términos de grotesca media aritmética, a cada uno de los 52 empleados de Cobas le tocan en bruto unos 144.000€. Evidentemente no es así y el reparto será seguro altamente asimétrico. No obstante, hay que tener en cuenta lo siguiente:

Pero, sobre todo, el lector estará ansioso por averiguar cuáles han sido, además, las retribuciones de la Alta Dirección, todos ellos miembros del Consejo de Administración de la SGIIC, algo que puede averiguar leyendo la nota 4:

Los miembros del Consejo de Administración se nombran en la página correspondiente de la CNMV y están protagonizados (y copados) por Francisco García Paramés, que es Presidente, Consejero Delegado, Director General y Consejero “a secas” con más cargos que Kim Jong-un:


En la nota 27 aparecen también los gastos generales, destacando entre ellos la partida de otros gastos, que son donaciones y retribuciones al consejo de administración:

Pero finalmente vayamos al grano: ¿quién se queda con los 12 millones de beneficio neto?

03.EL NEGOCIO PERFECTO DE UNA GESTORA: TOCA REPARTIR DIVIDENDOS.

Los beneficios de Cobas AM, nota 3, se distribuyen en forma de dividendos:

Y van a parar a Santa Comba Gestión SL, nombre muy gallego, que posee 424.998 de las 425.000 acciones de la sociedad, tal como aparece en la nota 13, que termina lapidariamente con un “las acciones de la sociedad no cotizan en bolsa”, parece ser que para desgracia de los inversores que, ahora claro, preferirían ser accionista de Cobas AM que partícipes de cualquiera de sus fondos:

Ignoramos quiénes son los accionistas de Santa Comba, aunque podemos presumirlo. Ahora esta SL puede a su vez distribuir los dividendos cobrados a sus socios, sean personas físicas o jurídicas, o bien reinvertirlos como tal SL, por ejemplo, en los propios fondos de inversión de Cobas AM. Suponemos que esto último, aunque nada sabemos al respecto. En tal caso, si la Alta Dirección de Cobas AM es propietaria a su vez de Santa Comba ésta habrá obtenido emolumentos por una doble vía: los propios remunerados como tal Dirección y los correspondientes en calidad de propietario.

La envidia nos corroe.

***

Cobas AM es una gestora grande en términos de tamaño en el mundo de las gestoras de FI de autor o, de nuevo en “pedantés”, boutique. A principios de agosto gestionaba más de 1.800 millones de euros para casi 29.000 partícipes. El lector extraería, sin embargo, conclusiones erróneas si diese por hecho que estas cuentas anuales auditadas de Cobas AM son extrapolables al resto de gestoras (y gestores). No es el caso y mucho menos para los nuevos gestores y sus nuevos vehículos de inversión. Este ejemplo no es válido y en otra ocasión lo comprobaremos con una gestora más modesta en términos de patrimonio gestionado y repercusión mediática colocando este asunto en su justa perspectiva.

El ejercicio de hoy nos lleva de nuevo a preguntarnos, no sin cierta pero sana retranca, si no es mejor ser accionista de Santa Comba o de Cobas AM que partícipe de los fondos de Cobas. Pero lo realmente importante no es este juego de posiciones sino las preguntas que emanan de todo lo anteriormente expuesto y que merecen un capítulo aparte aplicable no solo a Cobas AM sino también al resto de gestoras, tanto las más pequeñas y nuevas como las más veteranas y grandes, al margen del patrimonio que cada una gestione.

Preguntas incómodas, puede que socialmente inconvenientes, pero indudablemente importantes que merecen algún tipo de respuesta. Es bueno que nuestros empleados ofrezcan las explicaciones que les pedimos.

Para eso les pagamos. Entre otras cosas.

Santiago Casal

13 Comments

  • EA

    23 de septiembre de 2019 14:23
    Responder

    En dos palabras: Im presionante!!!!!!!!!!!!!

    • David Núñez

      23 de septiembre de 2019 15:36
      Responder

      Gra-cias!!

      QI

  • ARTURO GOMEZ JUEZ

    23 de septiembre de 2019 15:23
    Responder

    Excepcional post, el próximo libro va a costar mucho presentarlo en Value School

    • David Núñez

      23 de septiembre de 2019 15:46
      Responder

      Gracias,

      Quien esto escribe es partícipe de Cobas (y Azvalor). Su esposa, su madre y sus dos hijos de 2 años también son clientes. Así que no crea que no tengo confianza en la pericia de Paramés, con quien me ha ido muy bien en el pasado. No obstante, las gestoras tienen que acostumbrarse a que el partícipe realice algunas preguntas que a primera vista pueden resultar incómodas pero que directamente están relacionadas con lo que se espera de una relación fiduciaria de confianza. Cobas y las demás pues todo se lo deben al partícipe.

      Por otro lado, este es un blog independiente y serio. No somos empleados de Cobas ni de Value School aunque hayamos colaborado ocasionalmente con ellos. Aquí se habla con libertad de todo sin más limitaciones que la difamación y los malos modales. Value School es una iniciativa altruista para difundir la cultura financiera y nada nos hace pensar que vaya a dejar de serlo. Lo que aquí se comenta es público y, de hecho, es la información auditada de la propia gestora. Cobas Am es una cosa y la Value School es otra. Y así debería seguir siendo.

      Gracias y un saludo
      QI

  • Jose F

    23 de septiembre de 2019 22:19
    Responder

    No pagarian doble impuesto a la renta. Por cobas. Por los dividendos recibidos por Santa Comba y luego por los dividendos que recibirian los dueños de esta

  • A

    24 de septiembre de 2019 23:31
    Responder

    Muy grande este post!!

    • David Núñez

      25 de septiembre de 2019 08:25
      Responder

      Gracias. En realidad, será el encabezamiento de otros que conducirán a importantes preguntas relativas a la transparencia de las gestoras pero que todavía no se responden de manera clara para el partícipe.

      Saludos
      QI

  • Fabiola Arias del Olmo

    25 de septiembre de 2019 18:56
    Responder

    Es un soplo de aire fresco, ver una crítica tan directa y además desde el respeto más absoluto y la prueba es que quien hace la crítica es cliente de Cobas. Primero porque en la sociedad de lo políticamente correcto no se recibe nada bien ningún tipo de cuestionamiento, así que ver que aún hay espacios que saben entender correctamente el debate es como una bombona de oxígeno. Pero el broche de oro sería que Cobas, si se dieran las circunstancias apropiadas, por ejemplo la edición del tan esperado nuevo libro de Quiet Investment, no pusiera ningún reparo a abrirse a la crítica por ejemplo invitándoos a Value School; porque quien tiene claro que está haciendo bien las cosas no se esconde del debate. Y sí lástima que no cotice en bolsa…

    • David Núñez

      25 de septiembre de 2019 20:15
      Responder

      Muchas gracias.

      La temática de este post no es aplicable solamente a Cobas AM sino al resto de gestoras. Se tratan y analizan muchos aspectos relativos a los fondos de inversión en páginas como Morningstar y otras. Pero falta añadir nuevas perspectivas desde el punto de vista de la transparencia. Lo que aquí hemos tratado nos llevará en breve a plantearnos algunas preguntas que estimamos relevantes en relación con las gestoras. A todas: Cobas y las demás.

      Nada nos gustaría más que volver a presentar un libro en la Value School pues nuestra experiencia con ellos ha sido muy positiva. A VS y a Francisco G. Paramés el tiempo habrá de reconocerles el mérito de haber contribuido de a la difusión de la cultura financiera. Eso también está en el haber de CobasAM aunque no aparezca en la cuenta de resultados.

      Sí, lastima que no cotice…

      Saludos
      QI

  • Fran

    3 de octubre de 2019 08:51
    Responder

    Excelente post, siempre he pensado que los que se hacen «principalmente» ricos son los gestores. Gracias por vuestro trabajo.

    • David Núñez

      7 de octubre de 2019 14:21
      Responder

      Hola,

      Puede ser pero depende del volumen de activos que gestione. No todos se mueven en las cifras de Cobas AM o Azvalor. Por otro lado, no es reprobable que alguien se haga rico gestionando el patrimonio ajeno si por el camino consigue para los partícipes una buena rentabilidad. Sin embargo, debemos prestar atención a todo el sistema de incentivos que domina las relaciones gestor-gestora-partícipe.

      Gracias y saludos
      QI

  • Oscar

    6 de octubre de 2019 10:24
    Responder

    Enhorabuena por el post. Me estáis alegrando el domingo. Un abrazo.

    • David Núñez

      7 de octubre de 2019 14:23
      Responder

      Hola,

      Gracias y que lo disfrutes. Con este post plagado de ironía daremos comienzo al tratamiento en profundidad del confuso y malinterpretado sistema de incentivos que mueven las relaciones entre gestor-gestora-partícipe.

      Saludos
      QI

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