fbpx

Blog

Quiet Investment / análisis empresas  / ABENGOA: camina o revienta

ABENGOA: camina o revienta

 ABENGOA: camina o revienta

No sólo es prudente sino también rentable invertir en compañías capaces de obtener beneficios siempre o casi siempre. Las empresas que no ganan dinero no son aptas para el inversor medio. Que lo ganen en el futuro constituye una incertidumbre o especulación que alguien debe asumir dado que de lo contrario proyectos innovadores nunca verían la luz. Lo que sugerimos es que nosotros no somos ese alguien. Y la mayor parte de los inversores, por mucho que se empeñen, tampoco lo son.
¿Y qué ocurre con las empresas que sostienen haber obtenido beneficios? A la vista de algunas cuentas de resultados la afirmación de haber ganado dinero puede llegar a ser no ya opinable sino incluso dudosa.
La cuenta de resultados de ABENGOA

Esta es la cuenta de resultados de ABG durante los ejercicios 2007 al 2013 con los datos estadísticos depositados en la CNMV por la propia empresa:

01.cuenta resultados ABG

 

Como puede observarse el “Resultado atribuido a la entidad dominante” es positivo en cada uno de los siete ejercicios y ABG habría obtenido entonces unos beneficios totales de 1.052 millones de euros durante el período examinado. Nosotros disentimos y esto es lo que creemos que ha generado el negocio de ABG:

02.beneficios ABG

 

El beneficio bruto de explotación se obtiene restando al “Importe neto de la cifra de negocios” los “Aprovisionamientos” y los “Gastos de personal” o lo que es lo mismo: lo que a la empresa le ha costado fabricar los productos que vende o generar los servicios que ofrece. Y sí, efectivamente, en esos costes hay que incluir los “gastos de personal” puesto que los empleados de ABG no trabajan gratis por mucho que sus directivos apelen al maravilloso equipo que les rodea y a la pasión por su trabajo y a todas esas memeces que, independientemente del tipo de empresa y de su sector, los gestores y CEOS repiten sin originalidad hasta en las redes sociales. ¡Qué día tan bonito trabajando en Rainbow Corp rodeado de este maravilloso equipo lleno de ilusión! Bueno, pues su maravilloso equipo trabaja a cambio de dinero, disfrute o no con su trabajo. No le tome el pelo al inversor con beneficios y márgenes brutos que dejen de lado ese pequeño detalle.
Por otro lado, obsérvese la partida, ¡cómo no!, “Trabajos realizados por la empresa para su activo”, sobre todo en los ejercicios 2007 al 2012. Nunca nos cansaremos de insistir en ello: no se tome en serio esto independientemente de quien sea la empresa que la use y de su tamaño o reputación. Los negocios rentables y que ganan dinero de verdad no se pasan siete años haciendo trabajos para su activo de la magnitud de los realizados por ABG. No sume esto a la cifra de ingresos porque las probabilidades de que esté artificialmente hinchada son muy elevadas. Y las probabilidades de que su valor real sea igual a cero también. Tanto si es una empresa del MAB como del IBEX35 a nosotros esto nos parece simplemente una tomadura de pelo y jamás lo tenemos en cuenta.
El beneficio de explotación lo obtenemos sumando los “Otros ingresos de explotación” y restando los “Otros gastos de explotación” y las “Amortizaciones del inmovilizado.” Ignore, por supuesto, las “Imputaciones de subvenciones de inmovilizado no financiero y otras” así como el “Deterioro y resultado por enajenaciones del inmovilizado”, en el primer caso porque las subvenciones dependen de los políticos y sus políticas y no de los consumidores de ABG y de la bondad de su negocio y en el segundo caso porque las ganancias o pérdidas que una empresa tenga vendiendo sus activos no financieros no forman parte de la naturaleza de su negocio sino de la situación de la estructura (la empresa) en la que ese negocio se desarrolla. Para que no nos acusen de aguafiestas véase que en este apartado hemos remado a favor de ABG.
Así las cosas, ABG no ha tenido beneficios de explotación positivos hasta el ejercicio 2011. A partir de ese año y hasta ahora sí podemos decir que el negocio es rentable. Pero aparece ahora un pequeño problema derivado de que el patrimonio neto de la entidad dominante, deducido el peso que el fondo de comercio tiene en su activo, asciende a 1.291 millones de euros y los pasivos financieros a 12.336 millones. A lo que es lo mismo, la deuda con coste de ABG equivale a 9.5 veces sus activos netos, que representan tan sólo el 6% de su activo total, siendo la deuda a largo plazo el 87% del total. Todo a 31 de diciembre de 2013.
Teniendo en cuenta lo anterior podemos calcular el beneficio bruto o beneficio antes de impuestos sumándole al beneficio de explotación los “Ingresos financieros” y restándole a continuación los “Gastos financieros”, que como puede usted observar no son moco de pavo. Recalcamos que las “Variaciones de valor razonables en instrumentos financieros” así como las “Diferencias de cambio”, claramente perjudiciales para ABG, no han sido tenidas en cuenta dado que son partidas que afectan más a la estructura patrimonial de la empresa (como también el “Deterioro y resultados por enajenaciones de instrumentos financieros”) que a su negocio o, para ser más exactos, a la influencia de la financiación del negocio en el resultado final. Una vez más le echamos un cable a ABG. Pero ni con esas…
¿Qué creemos nosotros? Pues que ABG no ha tenido beneficios operativos, esto es, su negocio no era rentable, hasta el 2011 pero que debido a su elevado endeudamiento, precisando más, dado el peso enorme de los gastos financieros en su cuenta de resultados, la empresa no ha tenido beneficios reales ni siquiera a partir de aquel año. Sólo la presencia de los “trabajos realizados por la empresa para su activo” y del “resultado del ejercicio procedente de operaciones interrumpidas neto de impuestos” hacen posible que ABG declare beneficios sin siquiera pestañear. Nuestra opinión sobre los “autotrabajos” ya ha quedado clara y el resultado de las operaciones interrumpidas no tiene nada que ver con la actividad habitual de la empresa.
La caja de Pabengoa
¿Por dónde corre y de dónde sale la pasta de ABG si no tiene beneficios? Como el lector asiduo ya sabrá nosotros pensamos que el flujo de caja tiene que respaldar de alguna manera los resultados que publicita una empresa dado que cualquier compañía que no genere caja o que no la genere en la medida suficiente como para hacer frente a sus gastos de capital y obligaciones financieras no está ganando dinero diga lo que diga su cuenta de resultados y, sobre todo, sus gestores por mucha ilusión que tengan.
Este es el resumen de los flujos de efectivo de ABG:03.caja de ABG

 

Desde el 2007 al 2013 las actividades operativas de ABG han generado 5.350 millones de euros. Su negocio genera caja. Sin embargo, su CAPEX o gastos de capital, tanto de mantenimiento como de expansión (“Inmovilizado material, intangible e inversiones inmobiliarias”) ha devorado 14.105 millones. Por tanto, su free cash flow es negativo: -8.754 millones. Y lo es en todos los ejercicios desde el 2007 al 2013 sin excepción alguna. No ha habido desinversiones que compensen estos dispendios y los flujos de efectivo de las actividades de inversión han ascendido a 13.459 millones de euros. El efectivo que queda después de los gastos de inversión es negativo: -8.108 millones. También en cada ejercicio individualmente considerado.
¿De dónde sale ese dinero? Ya sabemos que no es del negocio. Por tanto, los fondos vienen de la financiación: 10.259 millones. Véase como en todos los ejercicios, sin excepción otra vez, ABG emite más instrumentos de pasivo financiero de los que devuelve y amortiza. Nos preguntamos si esto tendrá fin algún día o si es simplemente el modus vivendi de esta empresa. Quizá sus inversores y analistas hooligans no lo sepan todavía, pero los créditos no vienen del calor del sol o de la fuerza de los vientos o del frescor de los mares sino de la banca, a quien los arcoíris de tonalidades verdescentes de ABG le importan un pepino. Quien presta dinero quiere recuperarlo acompañado de su correspondiente interés. Al margen del bienestar de las ardillas.
Usted puede opinar y pensar libremente, al igual que el resto de inversores y analistas a quienes las perspectivas de un mundo de energía verde protagonizado por ABG les produzca ese agradable hormigueo llamado amor financiero que consiste en imaginarse grandes beneficios futuros proyectados desde el presente. Pero nosotros lo tenemos muy claro.
Conclusión: ABENGOA como El Lute
Aunque la evolución de la cuenta de resultados de ABG es claramente positiva (disminución sustancial del peso de los “autotrabajos”, gran mejora de las ventas, aparición de beneficios operativos o negocio rentable) lo cierto es que aún no genera beneficios reales debido al peso de los gastos financieros. ABG está, por ahora, demasiado endeudada y el coste de la deuda es demasiado elevado para los beneficios que genera. Por otro lado, la caja es una huida hacia adelante. Ni en uno sólo de los 7 ejercicios examinados ha generado free cash flow o su devolución y amortización de instrumentos de pasivo financiero ha sido superior a su emisión. El período de tiempo analizado es lo suficientemente extenso y el ciclo económico lo suficientemente representativo como para que esta situación hubiera revertido. La mayoría de las empresas se han adaptado a la contracción del crédito y han optado por el desapalancamiento y la moderación en las inversiones por circunstancias obvias. Esta historia no va con ABG.
Por todo ello, ABG entra dentro del grupo de empresas excluidas de nuestro círculo dado que las incertidumbres que la acompañan, su cuenta de resultados trampeada y la caja no nos generan ninguna confianza y hacen prácticamente imposible para nosotros su valoración. Lo más probable, y así lo dicta la experiencia, es que una empresa que no genera efectivo suficiente para cubrir sus necesidades de capital y su expansión y que recurre sistemáticamente al endeudamiento acabe teniendo problemas financieros o recurriendo a los accionistas en busca de más efectivo o malvendiendo activos. Además, ABG ha tenido el cuajo de repartir dividendos todos estos años como si todo esto no fuera con ella.
Por todo lo anterior la consideramos no apta o inepta para la inmensa mayoría de inversores, que no traders o especuladores, tanto minoristas como institucionales. Al igual que El Lute, Abengoa camina o revienta. Por ahora camina. Pero por si finalmente revienta nosotros nos quedamos al margen de su verde sombra hasta que no veamos un cambio sustancial con respecto a la situación presente.

 

 

Santiago Casal

11 Comments

  • Electrón

    18 de agosto de 2014 14:44
    Responder

    Permitirme felicitaros por un análisis de tanta calidad, la verdad que visto así parece fácil leer las cuentas anuales!!

    Por otro lado, hay unas cifras que no me cuadran y quisiera saber si existe la posibilidad que las hayais permutado. En 2013, Gastos de personal (318.358), Otros ingresos explotación (-571.161), Amort. del inmovilizado (-1.229.548) y Otros gastos explotación (-758.356). Estas son las cifras que aparecen en el informe de la CNMV, podría ser que al copiarlas entre hojas de excel se os haya desplazado una fila?

    Gracias y por favor continuar con un trabajo así, da gusto leeros y sobre todo ver con qué claridad exponeis las cuentas.

    Un saludo

    • Quiet Investment

      18 de agosto de 2014 15:43
      Responder

      Hola. Muchas gracias. A quien se le han desplazado las filas es a la CNMV cuando se utiliza su herramienta de visualización de los informes semestrales de las empresas cotizadas. Hace tiempo que les advertimos de eso pero siguen sin arreglarlo. Los gastos de personal no pueden ser una cifra positiva dado que por eso es un gasto y los otros ingresos de explotación tampoco puede ser negativa, por eso es un ingreso. Nosotros, al trasponer los datos a nuestra hoja de cálculo siempre tenemos que corregirlo. Ya estamos hartos de ese fallo. Y de vez en cuando hay otros pequeños. Pero no pensamos volver a recordárselo a la CNMV. Ya lo hemos hecho una vez. Es su trabajo presentar los datos de manera correcta y no el nuestro auditar sus herramientas de visualización. Un saludo.

  • Electrón

    18 de agosto de 2014 16:40
    Responder

    Vaya! Me parecían raros los valores positivos y negativos, pero teniendo en cuenta lo permisiva que es para algunas cosas la contabilidad, di por supuesto que los metían por la cara.

    Muchas gracias por resolverme la duda, hasta ahora venía trabajando extrayendo los datos directamente de ahí, pero viendo el fallo (bien gordo por cierto), me tomaré la molestia de descargar el PDF. Lo de la CNMV… para echar de comer aparte ciertamente.

    Una vez más, gracias por la aclaración y un saludo.

  • Andres

    18 de agosto de 2014 21:28
    Responder

    Enhorabuena por el trabajo. Señaláis algunos aspectos muy interesantes.

    Para poner en contexto el nivel de deuda que tiene Abengoa, necesitaría 160 años con su nivel actual de beneficios (sí, esos que están sacados de la manga de algún chaleco) para pagarla.

    Personalmente, me viene mal esperar tanto 🙂

    • Quiet Investment

      18 de agosto de 2014 22:02
      Responder

      Hola Andrés. La ineptitud de ABG es temporal. Si las cosas cambian, esto es, si empieza a tener beneficios de verdad tal como nosotros los entendemos respaldados por una caja capaz de hacer frente a sus gastos de capital y a sus obligaciones financieras, le daremos el visto bueno. Tal como tu sugieres, sin embargo, más vale que ese gran nivel de inversiones realizado hasta ahora y, eso sí, acompañado de un incremento e internacionalización sustancial de las ventas, comience a traducirse en ganancias efectivas. No sabemos cual será la evolución futura de ABG. Lo que sí sabemos es que no se puede vivir como ella indefinidamente. Tarde o temprano la cuerda se rompe. Y no tardará 160 años.Un saludo.

  • Solrac

    20 de agosto de 2014 10:18
    Responder

    http://www.rankia.com/blog/ecos-solares/2386650-desmarco-abengoa

    Ya somos unos pocos los que hemos echado números y llegado a las mismas conclusiones. O estamos todos muy equivocados y en la empresa han encontrado la piedra filosofal, o los accionistas pagarán la fiesta.

    Por cierto, sí que han desinvertido. Y mucho. Telvent, Befesa, Yieldco… y lo que nos quedará por ver. Cada desinversión es un bocado más a la cuenta de explotación.

    Suerte. Esperemos que no sea otra Saimaza.

    Por cierto, buen análisis. Y lo dice un fan de las renovables.

    • Quiet Investment

      20 de agosto de 2014 13:10
      Responder

      Hola Solrac. Muchas gracias. Sí han desinvertido, unos 2.800 millones de euros. Lo que ocurre es que como han seguido realizando inversiones enormes, aprximadamente unos 16.300 millones, sus niveles de desinversión no han generado efectivo para compensar una cosa con la otra. Al final lo de siempre: más deuda o camina o revienta. Esperemos que todas estas inversiones rindan sus frutos o de lo contrario esto empezará a parecerse a un ponzi, eso sí, de color verde. Un saludo.

  • Oscar

    20 de agosto de 2014 12:34
    Responder

    Simplemente fantástico!! Esto es mejor que un Master. Estoy imprimiendo todos estos análisis para encuadernarlos y que siempre ocupen un lugar en mi estantería, menuda Biblia.

    Me identifico completamente con vuestra filosofía de inversión. A ver si este fin de semana puedo ponerme a leer los posts con más calma que los ratos libres de autobús no dan para tanto.

    Muchas gracias!!

  • Tito

    24 de noviembre de 2015 11:11
    Responder

    Buenos días,

    Sólo entro para quitarme el sombrero y daros la enhorabuena, este post es de agosto de 2014, y ya preveíais la que se le venia encima a Abengoa ( yo trabajaba ahí y si lo veía venir …) cuando el 1 de agosto de 2015 anunció la AK, y luego todo el «apocalipsis» posterior, que entre otras cosas han acarreado la salida a «gorrazos» del Presidente ejecutivo F.Benjumea ( hijo del fundador), ya que los bancos no lo querían ni en pintura si aportaban los más de 300 millones en la AK …esperpéntico..una pena, porque en sí el negocio si es atractivo, pero la gestión ha sido lamentable, no se puede crecer a base de deuda y más deuda …ahora no tienen ni para el «dia a dia», y como no entre Gonvarri pronto, los bancos y se saque adelante la AK, preveo la mayor supensión de pagos de la historia de España, mucho mayor que la de Martinsa

    Un saludo y enhorabuena de nuevo por esa «visión» privilegiada
    Alberto

    • Quiet Investment

      24 de noviembre de 2015 17:13
      Responder

      Hola y muchas gracias. Esperemos que se encuentre una solución porque el país necesita de grandes empresas. Ahora bien, tal como dices, no se puede vivir a base de deuda. S2.

Post a Comment

Uso de cookies

Este sitio web utiliza cookies para que usted tenga la mejor experiencia de usuario. Si continúa navegando está dando su consentimiento para la aceptación de las mencionadas cookies y la aceptación de nuestra política de cookies

ACEPTAR
Aviso de cookies