ABENGOA: camina o revienta

by Quiet Investment in análisis empresas 18/08/2014

 ABENGOA: camina o revienta

No sólo es prudente sino también rentable invertir en compañías capaces de obtener beneficios siempre o casi siempre. Las empresas que no ganan dinero no son aptas para el inversor medio. Que lo ganen en el futuro constituye una incertidumbre o especulación que alguien debe asumir dado que de lo contrario proyectos innovadores nunca verían la luz. Lo que sugerimos es que nosotros no somos ese alguien. Y la mayor parte de los inversores, por mucho que se empeñen, tampoco lo son.
¿Y qué ocurre con las empresas que sostienen haber obtenido beneficios? A la vista de algunas cuentas de resultados la afirmación de haber ganado dinero puede llegar a ser no ya opinable sino incluso dudosa.
La cuenta de resultados de ABENGOA

Esta es la cuenta de resultados de ABG durante los ejercicios 2007 al 2013 con los datos estadísticos depositados en la CNMV por la propia empresa:

Como puede observarse el “Resultado atribuido a la entidad dominante” es positivo en cada uno de los siete ejercicios y ABG habría obtenido entonces unos beneficios totales de 1.052 millones de euros durante el período examinado. Nosotros disentimos y esto es lo que creemos que ha generado el negocio de ABG:

El beneficio bruto de explotación se obtiene restando al “Importe neto de la cifra de negocios” los “Aprovisionamientos” y los “Gastos de personal” o lo que es lo mismo: lo que a la empresa le ha costado fabricar los productos que vende o generar los servicios que ofrece. Y sí, efectivamente, en esos costes hay que incluir los “gastos de personal” puesto que los empleados de ABG no trabajan gratis por mucho que sus directivos apelen al maravilloso equipo que les rodea y a la pasión por su trabajo y a todas esas memeces que, independientemente del tipo de empresa y de su sector, los gestores y CEOS repiten sin originalidad hasta en las redes sociales. ¡Qué día tan bonito trabajando en Rainbow Corp rodeado de este maravilloso equipo lleno de ilusión! Bueno, pues su maravilloso equipo trabaja a cambio de dinero, disfrute o no con su trabajo. No le tome el pelo al inversor con beneficios y márgenes brutos que dejen de lado ese pequeño detalle.
Por otro lado, obsérvese la partida, ¡cómo no!, “Trabajos realizados por la empresa para su activo”, sobre todo en los ejercicios 2007 al 2012. Nunca nos cansaremos de insistir en ello: no se tome en serio esto independientemente de quien sea la empresa que la use y de su tamaño o reputación. Los negocios rentables y que ganan dinero de verdad no se pasan siete años haciendo trabajos para su activo de la magnitud de los realizados por ABG. No sume esto a la cifra de ingresos porque las probabilidades de que esté artificialmente hinchada son muy elevadas. Y las probabilidades de que su valor real sea igual a cero también. Tanto si es una empresa del MAB como del IBEX35 a nosotros esto nos parece simplemente una tomadura de pelo y jamás lo tenemos en cuenta.
El beneficio de explotación lo obtenemos sumando los “Otros ingresos de explotación” y restando los “Otros gastos de explotación” y las “Amortizaciones del inmovilizado.” Ignore, por supuesto, las “Imputaciones de subvenciones de inmovilizado no financiero y otras” así como el “Deterioro y resultado por enajenaciones del inmovilizado”, en el primer caso porque las subvenciones dependen de los políticos y sus políticas y no de los consumidores de ABG y de la bondad de su negocio y en el segundo caso porque las ganancias o pérdidas que una empresa tenga vendiendo sus activos no financieros no forman parte de la naturaleza de su negocio sino de la situación de la estructura (la empresa) en la que ese negocio se desarrolla. Para que no nos acusen de aguafiestas véase que en este apartado hemos remado a favor de ABG.
Así las cosas, ABG no ha tenido beneficios de explotación positivos hasta el ejercicio 2011. A partir de ese año y hasta ahora sí podemos decir que el negocio es rentable. Pero aparece ahora un pequeño problema derivado de que el patrimonio neto de la entidad dominante, deducido el peso que el fondo de comercio tiene en su activo, asciende a 1.291 millones de euros y los pasivos financieros a 12.336 millones. A lo que es lo mismo, la deuda con coste de ABG equivale a 9.5 veces sus activos netos, que representan tan sólo el 6% de su activo total, siendo la deuda a largo plazo el 87% del total. Todo a 31 de diciembre de 2013.
Teniendo en cuenta lo anterior podemos calcular el beneficio bruto o beneficio antes de impuestos sumándole al beneficio de explotación los “Ingresos financieros” y restándole a continuación los “Gastos financieros”, que como puede usted observar no son moco de pavo. Recalcamos que las “Variaciones de valor razonables en instrumentos financieros” así como las “Diferencias de cambio”, claramente perjudiciales para ABG, no han sido tenidas en cuenta dado que son partidas que afectan más a la estructura patrimonial de la empresa (como también el “Deterioro y resultados por enajenaciones de instrumentos financieros”) que a su negocio o, para ser más exactos, a la influencia de la financiación del negocio en el resultado final. Una vez más le echamos un cable a ABG. Pero ni con esas…
¿Qué creemos nosotros? Pues que ABG no ha tenido beneficios operativos, esto es, su negocio no era rentable, hasta el 2011 pero que debido a su elevado endeudamiento, precisando más, dado el peso enorme de los gastos financieros en su cuenta de resultados, la empresa no ha tenido beneficios reales ni siquiera a partir de aquel año. Sólo la presencia de los “trabajos realizados por la empresa para su activo” y del “resultado del ejercicio procedente de operaciones interrumpidas neto de impuestos” hacen posible que ABG declare beneficios sin siquiera pestañear. Nuestra opinión sobre los “autotrabajos” ya ha quedado clara y el resultado de las operaciones interrumpidas no tiene nada que ver con la actividad habitual de la empresa.
La caja de Pabengoa
¿Por dónde corre y de dónde sale la pasta de ABG si no tiene beneficios? Como el lector asiduo ya sabrá nosotros pensamos que el flujo de caja tiene que respaldar de alguna manera los resultados que publicita una empresa dado que cualquier compañía que no genere caja o que no la genere en la medida suficiente como para hacer frente a sus gastos de capital y obligaciones financieras no está ganando dinero diga lo que diga su cuenta de resultados y, sobre todo, sus gestores por mucha ilusión que tengan.
Este es el resumen de los flujos de efectivo de ABG:

Desde el 2007 al 2013 las actividades operativas de ABG han generado 5.350 millones de euros. Su negocio genera caja. Sin embargo, su CAPEX o gastos de capital, tanto de mantenimiento como de expansión (“Inmovilizado material, intangible e inversiones inmobiliarias”) ha devorado 14.105 millones. Por tanto, su free cash flow es negativo: -8.754 millones. Y lo es en todos los ejercicios desde el 2007 al 2013 sin excepción alguna. No ha habido desinversiones que compensen estos dispendios y los flujos de efectivo de las actividades de inversión han ascendido a 13.459 millones de euros. El efectivo que queda después de los gastos de inversión es negativo: -8.108 millones. También en cada ejercicio individualmente considerado.
¿De dónde sale ese dinero? Ya sabemos que no es del negocio. Por tanto, los fondos vienen de la financiación: 10.259 millones. Véase como en todos los ejercicios, sin excepción otra vez, ABG emite más instrumentos de pasivo financiero de los que devuelve y amortiza. Nos preguntamos si esto tendrá fin algún día o si es simplemente el modus vivendi de esta empresa. Quizá sus inversores y analistas hooligans no lo sepan todavía, pero los créditos no vienen del calor del sol o de la fuerza de los vientos o del frescor de los mares sino de la banca, a quien los arcoíris de tonalidades verdescentes de ABG le importan un pepino. Quien presta dinero quiere recuperarlo acompañado de su correspondiente interés. Al margen del bienestar de las ardillas.
Usted puede opinar y pensar libremente, al igual que el resto de inversores y analistas a quienes las perspectivas de un mundo de energía verde protagonizado por ABG les produzca ese agradable hormigueo llamado amor financiero que consiste en imaginarse grandes beneficios futuros proyectados desde el presente. Pero nosotros lo tenemos muy claro.
Conclusión: ABENGOA como El Lute
Aunque la evolución de la cuenta de resultados de ABG es claramente positiva (disminución sustancial del peso de los “autotrabajos”, gran mejora de las ventas, aparición de beneficios operativos o negocio rentable) lo cierto es que aún no genera beneficios reales debido al peso de los gastos financieros. ABG está, por ahora, demasiado endeudada y el coste de la deuda es demasiado elevado para los beneficios que genera. Por otro lado, la caja es una huida hacia adelante. Ni en uno sólo de los 7 ejercicios examinados ha generado free cash flow o su devolución y amortización de instrumentos de pasivo financiero ha sido superior a su emisión. El período de tiempo analizado es lo suficientemente extenso y el ciclo económico lo suficientemente representativo como para que esta situación hubiera revertido. La mayoría de las empresas se han adaptado a la contracción del crédito y han optado por el desapalancamiento y la moderación en las inversiones por circunstancias obvias. Esta historia no va con ABG.
Por todo ello, ABG entra dentro del grupo de empresas excluidas de nuestro círculo dado que las incertidumbres que la acompañan, su cuenta de resultados trampeada y la caja no nos generan ninguna confianza y hacen prácticamente imposible para nosotros su valoración. Lo más probable, y así lo dicta la experiencia, es que una empresa que no genera efectivo suficiente para cubrir sus necesidades de capital y su expansión y que recurre sistemáticamente al endeudamiento acabe teniendo problemas financieros o recurriendo a los accionistas en busca de más efectivo o malvendiendo activos. Además, ABG ha tenido el cuajo de repartir dividendos todos estos años como si todo esto no fuera con ella.
Por todo lo anterior la consideramos no apta o inepta para la inmensa mayoría de inversores, que no traders o especuladores, tanto minoristas como institucionales. Al igual que El Lute, Abengoa camina o revienta. Por ahora camina. Pero por si finalmente revienta nosotros nos quedamos al margen de su verde sombra hasta que no veamos un cambio sustancial con respecto a la situación presente.