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El MIBEX Medium Cap o la zona gris

El MIBEX Medium Cap. La zona gris

La mediana capitalización nos ofrece también calidad e ineptitud. Sin embargo, al contrario que el IBEX35 ya visto y el IBEX Small Cap que veremos en el futuro, aquí nos encontramos con una zona gris de aptitud. Conozcamos a sus ilustres miembros:

01.componentes ibex medium

 

Los mismos criterios de exclusiones previas que teníamos con el IBEX35 se mantienen aquí y, por tanto, ni Catalana Occidente ni Liberbank entran en nuestro análisis por tratarse de empresas del sector financiero.

No obstante, hemos añadido en nuestra visión general de la mediana capitalización a Cie Automotive, Elecnor y Vidrala. Por otro lado, ya no contamos ni con Campofrío ni con Deoleo dado que ambas se hallan inmersas, o eso parece, en procesos de exclusión bursátil.

Veamos ahora qué empresas son aptas, desde nuestra óptica, de este 20-2+3=21

Las aptas de la A a la Z

Almirall, Atresmedia, Barón de Ley, CAF, Cie Automotive, Duro Felguera, Ebro Foods, Faes Farma, Meliá, Prosegur, Vidrala y Zardoya son, para nosotros, aptas para la inversión.

02.ACX-ZEL

La diferencia de calidad y de sectores de este primer grupo es también llamativo. A las que parece irles mejor es a Barón de Ley, Ebro, Faes Farma, Prosegur y Vidrala. Para nosotros, estas cinco son las de mayor calidad. Les seguirían CAF, Duro Felguera y Zardoya, buenas compañías todas ellas aunque en momentos de transición en sus respectivos negocios. Cie Automotive coincidiría con el grupo de las cinco mejores en cuanto a su buen momento, si bien por calidad estimamos que está más próxima al grupo de CAF y las otras dos. Las nueve, en general, son completamente aptas y ya es tarea del inversor realizar una aproximación al precio y negocio de las mismas a la hora de invertir.

Almirall ha presentado pérdidas en el último ejercicio, si bien éstas obedecen a una partida extraordinaria relativa a la reorganización de su negocio. Para nosotros ofrece beneficios también en el 2013. No obstante, es una empresa que ha experimentado ciertos cambios en su actividad y es tarea del inversor profundizar en ellos y valorarla adecuadamente. Desde nuestro punto de vista es apta. Lo mismo pensamos de Meliá, con resultados negativos en el 2013 pero fruto de partidas extraordinarias.

Atresmedia, al igual que el resto de empresas del sector, vive un momento de cambio radical en su principal fuente de ingresos, que es la publicidad. La irrupción de internet ha acelerado el reparto del pastel publicitario que no crece a la misma velocidad que la llegada de nuevos comensales. No hay mejor manera de prevenir los perjuicios que los cambios tecnológicos producen en un negocio que una rápida adaptación a los mismos. Sin embargo, aquí nosotros añadiríamos que incluso más recomendable que eso último es tener un bajo endeudamiento. Si las cosas del business comienzan a ir mal o a ralentizarse no hay mejor defensa que no deber demasiado dinero.

La zona gris

El grupo que queda, Acerinox, Ence, Tubacex, Tubos Reunidos y Zeltia está colocado en la zona gris. Ésta, a su vez, no es homogénea, sino que existe una zona gris claro y otra gris oscuro.

Algunas de estas empresas son extremadamente cíclicas. En particular, Acerinox, Tubacex y Tubos Reunidos. En relación a ellas, y otras que no están aquí, nos hemos encontrado con varios problemas.

El problema de fondo parte en que de por sí las compañías de sectores muy cíclicos son complicadas de analizar y no resulta fácil invertir en ellas. Al respecto se pueden leer muchas generalidades del tipo «hay que comprarlas cuando el ciclo está bajo y venderlas cuando está alto» o «hay que interpretar el PER al revés.» Lo que ocurre es que no es tan sencillo saber, en primer lugar, en qué parte del ciclo bajo estamos y, en segundo lugar, si éste es el idóneo para una empresa en concreto. Además, las compañías tan cíclicas pierden dinero en la parte baja del ciclo económico y, a veces, no resisten determinados niveles de pérdidas así que también hay que valorar si uno, la empresa sobrevivirá y, dos, si sobreviviendo se recuperará o se limitará a la mera superviviencia.

acerinox foto

Una complicación adicional que nos hemos encontrado ha sido el período de análisis. Prácticamente hemos analizado todo el mercado continuo, salvo las exclusiones, desde el 2007 al 2013. Siete ejercicios que parten desde la cima de una burbuja, atravesando las catacumbas de la depresión y vislumbrando la luz del amanecer de la recuperación y expansión son más que suficientes para hacerse una idea más o menos prudente de la calidad y aptitud de la mayor parte de las empresas. No obstante, para empresas tan extremadamente cíclicas quizá el período adecuado sea el de 10 años. Estamos convencidos de que es así.

Lo que ocurre es que esta última crisis ha sido muy intensa y muchas cosas han cambiado y seguirán cambiando así que no consideramos representativo retrotraernos en el pasado más allá del 2007. En definitiva, no creemos tener una visión lo suficientemente completa a nivel temporal de algunas de las empresas del mercado continuo. Lo que no significa que no podamos ofrecer una valoración de las mismas sino más bien que no estamos tan seguros o convencidos de su rango de valor de la misma manera que lo estamos con las demás.

Lo que nosotros solemos hacer es encontrar siempre un punto de referencia de valor. Este puede ser las ventas por acción, el cash flow por acción o los activos netos por acción. En ocasiones observamos la media de los mismos. Otras veces el último. Todo depende de cada empresa. Lo que nunca hacemos es valorar por expectativas de beneficios futuros o descuentos de caja. Siempre nos ceñimos a lo que hay y a partir de ahí nos movemos o no.

Dicho todo lo cual hemos situado a Acerinox y Tubacex en la zona más clara del gris y a Tubos Reunidos en la más oscura. Veamos ahora qué ocurre con las dos que faltan, Ence y Zeltia.

¿De chicharro a princesa o de princesa a chicharro?

Para nosotros, Ence ha perdido dinero entre el 2007-2009 y lo ha ganado entre el 2010-2013. El problema es que sus ganancias han sido decrecientes desde el primer momento en que comienza a obtener beneficios. Al igual que otras empresas del sector, Ence se ha visto perjudicada y se verá perjudicada por el enésimo cambio legislativo en materia de regulación energética. Una vez más recalcamos la importancia que puede tener un bajo endeudamiento a la hora de minimizar las adversidades de la diosa fortuna, personificada esta vez en la hiperactividad legislativa del legislador español y su falta de criterio. Una empresa como Iberpapel puede sobrellevar mejor estos avatares que Ence, por ejemplo. Olvídense de lo que se publica acerca de «nichos de negocio», «ventajas competitivas» y etc etc. Déjense de historias porque al final lo que cuenta y lo que va a marcar la supervivencia en las commodities y lo que más protección aporta es el bajo endeudamiento dado que son negocios de márgenes reducidos.

Ence no tiene un nivel de endeudamiento teóricamente muy elevado. Prácticamente hay 1€ de deuda financiera por cada euro de activos netos y éstos representan más del 50% del activo. El problema de Ence es que la deuda que tiene representa casi 9 veces su beneficio de explotación y el peso de los gastos financieros en su cuenta de resultados pasa del 50%. Una vez más, lo importante no es lo que debes sino tu capacidad para devolverlo.

princesa chicharro

Los activos netos por acción de Ence rondan los 2.8€ y se han mantenido estables durante el período 2007-2013. Cabría preguntarse si esta empresa puede tener sentido en una cartera formada por otras acciones adquiridas a relaciones precio/valor contable reducidas y en las que exista un mínimo de calidad. Por ejemplo, una compañía con una evolución claramente despatrimonializadora no podría encuadrarse aquí, como por ejemplo FCC. Pero cualquier otra empresa que haya sido capaz de mantener estables sus activos netos a pesar de no tener ni un buen negocio ni una buena performance sí podrían añadirse a una cartera de «colillas» en la cual la diversificación y la baja relación precio/valor contable diluyan el riesgo. Las probabilidades de obtener beneficios en una cartera-colilla de ese tipo son estimables siempre que la colilla no derive a chicharro.

Por su parte Zeltia ha obtenido beneficios durante los tres últimos ejercicios. ¡Por fin! Esta compañía sólo ha tenido EBITDA positivo, desde nuestro punto de vista, a partir del 2011. Hace muchos años que Zeltia está en bolsa. Para quienes crean que un proyecto empresarial o cualquier negocio no requiere grandes inversiones de capital, a veces más de las planeadas inicialmente, y que todo se reduce a «hacer el gowix» y twittear sandeces, Zeltia debería ser un ejemplo de cómo eso no se corresponde con la realidad y cómo las compañías que desarrollan nuevos productos en ámbitos que requieren de un gran esfuerzo de investigación, en este caso farmacéutico, no tienen ni suelen ofrecer ni de lejos los mejores resultados para el inversor. Quien ande enredando en el MAB con sueños de beneficios eternos mejor que deje el pegamento en el cajón del escritorio y que reflexione acerca de la paciencia que hay que tener con las start-ups. A nivel inversión nos referimos. A nivel trading todo da igual.

¿Será Zeltia la nueva Jazztel? No lo sabemos. Es demasiado pronto para afirmarlo. Parece encontrarse en el camino. Creemos que, por lo menos, Zeltia es ahora valorable. Aún situándola en la zona más oscura del gris la damos por apta aunque con muchas limitaciones, empezando por una extrema prudencia en el precio de adquisición y por un seguimiento muy detallado de su actividad negocial. Hace tres ejercicios que Zeltia es capaz de amortizar deuda y de tener una caja normal. Es un buen comienzo, sin duda, pero en el mercado continuo español la guardia siempre alta.

Las ineptas

En el siguiente post empezaremos a hablar de las ineptas que serán Elecnor (que no se encuentra en el IBEX Medium Cap oficial), Inmobiliaria Colonial, NH Hotel Group y Prisa. Aquí el gris sólo existe para Elecnor dado que las otras tres no hay por donde cogerlas. Pronto les echaremos un vistazo.

Santiago Casal

24 Comments

  • Manuel desde Berlín

    11 de septiembre de 2014 10:56
    Responder

    que simpáticos sois…….. hoy me tenido que reir, con lo de dejar el pegamento en el cajón….. Muy bueno.

    Gracias por vuestro análisis y por compartirlo.

    Lo tendré muy en cuenta para mis decisiones.

    Un abrazo

  • Carlos

    11 de septiembre de 2014 15:09
    Responder

    Inepta elecnor.?
    Estáis seguros de lo que decís?

    • Quiet Investment

      11 de septiembre de 2014 15:42
      Responder

      Hola Carlos. No, no lo estamos. Pero tenemos dudas razonables. El próximo post lo dedicaremos en exclusiva a Elecnor. Un saludo.

  • Carlos

    11 de septiembre de 2014 16:48
    Responder

    Gracias.
    Espero impaciente vuestros comentarios.

    • Quiet Investment

      11 de septiembre de 2014 16:49
      Responder

      Gracias a tí por participar de manera tan constructiva en nuestro blog. Un saludo.

  • Eco

    12 de septiembre de 2014 08:08
    Responder

    Hola Quiet Investment,
    Voy largo de Colonial (0.54€) y creo que mi opinión sobre ella está algo sesgada positivamente, ya sabes, el mercado inmobiliario parece que está en mínimos, la entrada de Mir y la salida de compras del BCE. Además parece que está correctamente valorada (el PVC da algo similar al precio actual).
    Espero con impaciencia el artículo en que me comentes su ineptitud y poder ver en que me he equivocado al valorarla.
    Saludos.

    • Quiet Investment

      12 de septiembre de 2014 09:12
      Responder

      Hola. De la vieja guardia inmobiliaria sólo Testa se salva de la quema y (por ahora) ya tiene novio (Sacyr). Colonial es, desde nuestro criterio, una grandísima inepta y nada apta para la inmensa mayoría de inversores, lo cual no prejuzga el trading. Hablaremos de ella próximamente. Un saludo.

      • Eco

        12 de septiembre de 2014 11:10
        Responder

        Gracias por tu respuesta, mi intención era invertir una pequeña parte (1% de cartera) a 5-8 años con la idea de un resurgir del mercado inmobiliario y aprovechando que Mir parece un buen gestor. Si después de leerte considero que me he equivocado fuera y a otra cosa.
        Saludos y gracias.

        • Quiet Investment

          12 de septiembre de 2014 11:21
          Responder

          Hola. No necesitas leernos para tomar tus decisiones de inversión. Lo único que te hace falta al respecto es formularte las dos siguientes preguntas: ¿por qué quiero comprar acciones de Colonial? y ¿cuánto valen esas acciones? Por otro lado, nosotros no formulamos recomendaciones personalizadas ni de compra ni de venta. No somos publicistas de nuestras cotizadas. Aquí se expresa nuestra opinión razonada bajo unos principios concretos de inversión. Intentamos hacerlo con un poco de humor. Un saludo.

  • st

    12 de septiembre de 2014 22:40
    Responder

    Hola, os sigo desde hace un tiempo y me encanta vuestro blog. El estilo agresivo es cojonudo. Y vuestra forma de enterder este mundo se agradece. Me ha sorprendido lo de Elecnor mucho, demasiado, espero impaciente vuestro post. Hasta entonces: muchas gracias por vuestro trabajo!
    Saludos
    St

    • Quiet Investment

      12 de septiembre de 2014 23:18
      Responder

      Hola y muchas gracias por seguirnos. No nos vemos a nosotros mismos como agresivos sino más bien francos y directos en un mundo donde hay mucho ruido y mucha paja. Elecnor es una duda razonable y expondremos nuestras razones al margen de argumentos de autoridad. Cuando surge una duda razonable en cuanto a la valoración de cualquier activo siempre elegimos el principio de prudencia. Como inversores creemos que lo principal es siempre minimizar el error dado que de esa manera maximizas el acierto. Un saludo.

  • st

    12 de septiembre de 2014 22:47
    Responder

    Sobre el post de gfa, en el top 3minimo. Gracias

    • Quiet Investment

      12 de septiembre de 2014 23:21
      Responder

      Hola y muchas gracias por lo del post sobre la GFA. Que conste que no es una invitación para enrolarse en Ejército Islámico. Como metáfora o símil de la posición del pequeño inversor ante el desafío de crear un patrimonio que aumente su independencia financiera y, por tanto, su libertad personal nos ha parecido el más adecuado. Un saludo.

  • Angel Martín

    15 de septiembre de 2014 21:09
    Responder

    Me ha llamado la atención el valor que asignáis a CAF, sustancialmente superior a su precio actual. ¿Dedicaréis un artículo a analizarla? Algunos os estaríamos muy agradecidos 🙂

    • Quiet Investment

      15 de septiembre de 2014 21:36
      Responder

      Hola. La tenemos en la lista pero tardaremos bastante. Enrique Garcia Saez la ha analizado muy bien en Inbestia. Te remitimos allí. Un saludo.

      • Angel Martín

        1 de octubre de 2014 15:31
        Responder

        El problema es que, como explica Enrique en su artículo más reciente sobre CAF, las cosas ya no las ve de la misma manera: http://inbestia.com/analisis/caf-ya-no-es-lo-que-era
        Por eso preguntaba. Los artículos los leí hace tiempo y me gustaron mucho. Pero creo que las cosas han cambiado…
        Un saludo y gracias

        • Quiet Investment

          1 de octubre de 2014 16:09
          Responder

          Hola Ángel. En efecto, las cosas han cambiado para CAF. El artículo de Enrique describe muy bien la situación. No obstante, también se señala que esos problemas vienen en parte causados por la mala calidad de sus clientes. Otra empresa, también analizada por Enrique, que vivió una situación parecida fue PRIM. Ya bastante difícil es sacar un negocio adelante como para que aún encima quien debiera ser un pagador de fiar, gobiernos, se convierta en el principal moroso. Un saludo.

          • Angel Martín

            1 de octubre de 2014 19:22

            Gracias por la respuesta. Efectivamente, los problemas vienen por ahí. Puede ser un tema cíclico. De ser así, el potencial sería interesante. Pero como dice Enrique, hay que analizar bien la solvencia de sus principales clientes…

          • Quiet Investment

            1 de octubre de 2014 19:26

            Hola Ángel. Estamos completamente de acuerdo. CAF podría ser una gran oportunidad sobre todo si llega a cotizar al valor de sus activos netos. El problema que señala con gran acierto Enrique se detecta fácilmente a través del estado de flujo de efectivo de los últimos 7 ejercicios. Hay beneficios contables y no dudamos de ellos pero los clientes no han soltado el efectivo. En el caso de PRIM acabaron haciéndolo y si le echas un vistazo a la empresa podrás ver la casi inexistencia de deuda. El problema, claro, es sencillo: los deudores tienen que pagar. Lo que no es nada sencillo es saber si lo harán y cuál es su solvencia. No hay palabras ya para definir el cachondeo de las administraciones de cualquier país en estos temas. Qué vergüenza. Un saludo.

  • Titere ¿Con Cabeza?

    19 de octubre de 2014 14:20
    Responder

    Me resulta muy curioso que a fecha de hoy (octubre 2014) CAF tenga un precio tan por debajo del que habéis marcado hace un mes, ya que por entonces ya valorasteis la empresa por encima del precio en bolsa en septiembre (ahora mismo a un PER 10,6 parece que empieza a ser atractiva).
    Y me pasa lo mismo con ALB, el precio que le disteis en agosto (50€) estaba bastante por encima (y sigue estándolo) del que cotiza…
    ¿Significa esto que tienen algún tipo de problema estas dos empresas o simplemente son un par de «buenas oportunidades»?
    ¿Creeis que tienen ya un buen margen de seguridad? CAF yo la veo un poco problemática por su carácter cíclico, sus productos no están al alcance de cualquiera…
    Como siempre mil gracias y ánimo con la cuarta entrega de la «GFA»: traidores, soplones y colaboracionistas en la GFA, la estoy esperando desesperádamente.
    Sois de lo mejorcito que he encontrado últimamente por la red.

    • Titere ¿Con Cabeza?

      19 de octubre de 2014 14:24
      Responder

      …… Me respondo yo mismo a lo de CAF leyendo los cuatro últimos comentarios. Lo siento, leí la entrada hace tiempo, cuando aún no se habían publicado esos comentarios y acabo de leerlos repasando toda la entrada.
      Sigo con la duda de ALB.
      Gracias

    • Quiet Investment

      21 de octubre de 2014 20:49
      Responder

      Hola. Sí, CAF tiene algunos problemas y habría que revisar esa valoración. Échale un vistazo a los post de Enrique García en Inbestia. Él conoce la empresa mejor que nosotros. En ALB sin embargo no vemos ningún problema. No obstante el precio de compra debería tener un descuento significativo sobre sus activos netos dado que el mercado suele valorar este tipo de empresas de esta manera.

      En cuanto podamos publicaremos el siguiente de la GFA. Un saludo y gracias.

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