El MABEX. Infierno en el mercado continuo español
Quiet Investment
in análisis empresas, Cultura Financiera, Finanzas, Principios de Inversión
06/10/2014
El MABEX. Infierno en el mercado continuo español
Lo peor del IBEX y lo peor del MAB se dan la mano en la pequeña capitalización nacional. Si hay un lugar en el mercado continuo que podamos equiparar a un campo de minas de alta densidad chicharrera ese es el IBEX Small Cap. Ya puede andar con cuidado porque en este parqué “dantesco” sus probabilidades de tener un mal tropiezo se expanden más rápido que la legislación tributaria de Montoro.
Si con el IBEX35 y con el IBEX Medium Cap habíamos realizado una clasificación entre aptas e ineptas señalando algunas zonas grises, en el IBEX Small Cap no nos ha quedado más remedio que variar ese mecanismo en el sentido siguiente: hay una zona de aptas, una zona de ineptas “normales” y una zona de “grandísimas ineptas” o “ineptísimas.” Es tan baja la calidad media de este segmento del mercado que la aptitud afecta sólo a una minoría de compañías y la ineptitud alcanza cotas máximas de chicharrismo kamikaze.
No es aún hora de colocarse la máscara antigás. Como decía la canción de los Monty Python, hoy sólo veremos “the bright side of life.“
Composición del IBEX Small Cap
Estos son los ilustres 30 miembros de la pequeña capitalización española:
Hemos excluido tan sólo al GRUPO SAN JOSÉ dado que empieza a cotizar en el 2009 y por tanto tenemos sólo cuatro ejercicios completos para el análisis: 2010-2013. Recuerde el lector que nosotros estimamos necesario un mínimo de cinco años en bolsa, excluido el de la OPV, para poder hacernos una idea aproximada de la empresa. Que no la incluyamos no significa que no estemos al tanto, a nivel general, de sus desgraciadas vicisitudes. Si el año que viene sigue viva la analizaremos como a las demás.
Muchos se preguntan el por qué de una salida a bolsa en 2009 (sí, 2009), en España (sí, en España), de una constructora-inmobiliaria-concesionaria más (sí, sí, si). Nosotros también. Muchos otros se preguntan por qué alguien habría de comprar esas acciones en la OPV y hasta ahora. Pues nosotros también. El don de la oportunidad corporativa española nunca dejará de sorprendernos. ¿Es quizá la OPV más chorra e inoportuna de la historia bursátil nacional? Dejamos al lector la respuesta a esta extraña incógnita. Es posible que el mismísimo San José no tenga suficiente poder para arreglar la ruina de esta compañía y mucho nos tememos que pronto se ampliará el “santoral” para echarle una mano. San Banca Española parece que va a ser la nueva ayuda, nada divina, de este grupo cuya trayectoria empresarial, desgraciadamente, no ha ido nada bien.
Fuera del IBEX SMALL CAP hay también una serie de pequeñas empresas que hemos incluido en esta visión general. Son las siguientes: CVNE, IBERPAPEL, PRIM, DOGI, FUNESPAÑA, INMOBILIARIA DEL SUR, INYPSA, MONTEBALITO, SOTOGRANDE y URALITA. Por tanto, a las 30-1 (Grupo San José) le sumamos ahora estas 10, quedando 39 small cap en el ámbito de análisis de la pequeña capitalización que vamos a hacer aquí.
Las aptas
Sólo 12 empresas de 39 son aptas para nosotros. Apenas un 31% de este gran grupo de small caps españolas. Un porcentaje realmente bajo en comparación con los dos otros segmentos vistos con anterioridad, el IBEX35 y el Medium Cap. Aquí les ofrecemos la lista de este reducido club y su valor aproximado desde nuestra óptica. Es, por supuesto, una valoración aproximativa y bastante conservadora tal y como solemos hacer. El lector que conozca estas empresas o sea ya accionista podrá comparar nuestra percepción valorativa de las mismas con la suya.
Podríamos clasificarlas de la siguiente manera:
1.Empresas que ganan dinero siempre o casi-siempre
Estas serían: ADVEO GROUP, BODEGAS RIOJANAS, CLÍNICA BAVIERA, CVNE, IBERPAPEL, LABORATORIOS ROVI, LINGOTES ESPECIALES, MIQUEL Y COSTAS y, finalmente, PRIM. Como puede ver el lector en este primer subgrupo se encuadran casi todas las aptas.
Los sectores de actividad varían enormemente y dentro de cada sector también hay grandes o no tan grandes diferencias de calidad. Así, por ejemplo, nos encontramos en el sector vinícola con BODEGAS RIOJANAS y CVNE. Nosotros consideramos a esta última de mayor calidad que la primera.
Por otro lado, hay también empresas con una naturaleza muy cíclica, como por ejemplo, LINGOTES ESPECIALES. No se trague el eterno cuento de que “mi empresa pierde mucho dinero porque es muy cíclica y estamos en la parte baja del ciclo” y otras explicaciones similares. Este tipo de compañías pueden tener beneficios casi siempre pero requieren de una gestión prudente por parte de sus directivos y un uso de la deuda responsable. No acepte como excusa lo de la actividad cíclica porque puede encubrir un alto grado de imprudencia de la dirección. Si usted tiene una empresa cuyo sector de actividad es muy cíclico empiece por ser previsor durante los años de vacas gordas, no se venga arriba durante las borracheras crediticias y controle la deuda. No permita que como inversor le cuelen excusas tan burdas. No es verdad que una empresa cíclica haya de perder siempre dinero o tener pérdidas que la dejen muy malparada. Si la gestión es prudente eso no tiene por qué ocurrir.
Lo mismo que le decimos en el párrafo de arriba lo repetimos para las commodities. IBERPAPEL, con una gestión prudente y sin prácticamente deuda es capaz de sobrevivir no sólo a los inconvenientes de su propio negocio sino también a las tontunas regulatorias del legislador español que hoy se levanta como el defensor de las ardillas y mañana se acuesta como el paladín del carbón. No permita que analistas ni propagandistas de toda ralea, en connivencia con las directivas de turno, le cuenten milongas del tipo “es que soy una commodity y por tanto pierdo dinero a espuertas pero no se preocupe porque a los demás también les pasa y es muy natural.” Pues no. A usted le importa un bledo lo que hacen los demás. A usted lo que le importa es lo que hace la empresa de la cual ostenta una participación. Sea exigente. IBERPAPEL va a capear el temporal de la nueva regulación energética porque sus directivos son responsables y no han endeudado a la compañía. Déjese de presentaciones corporativas, de “nuevas líneas de negocio”, de “sinergias”, de “nichos”, de “fosos” y de farrapos de gaita. No hay mejor salvavidas para una commodity que no tener atada una piedra al cuello. Y esa piedra suele llamarse deuda. Lo demás son milongas.
Fíjese también en el sector salud-farmacia. Tanto CLÍNICA BAVIERA como PRIM como ROVI son perfectamente aptas. Cuidado otra vez con lo del ciclo y la diversificación internacional. Ahí tiene el caso de Baviera, con la mayor parte de su cifra de negocios en España. Es bueno la diversificación internacional de un negocio. PRIM lo está intentando ahora. ROVI y BAVIERA también. Pero por sí sola la diversificación internacional no le garantiza el éxito. Se puede decir que el negocio farmacéutico y de servicios de la salud es más bien defensivo. Es verdad. Pero no es igual de defensivo, ni por asomo, el de BAVIERA que el de PRIM. ¿En qué se parecen estas tres compañías entonces? Sí, ya lo ha adivinado. Poca deuda.
Por último, vea asimismo que en este subgrupo aparecen compañías de una excelencia probada como MIQUEL Y COSTAS, siempre presente en las carteras de los gestores value más conocidos de España. A su vez hay otras, como ADVEO, que desde el 2007 hasta ahora han experimentado importantes cambios corporativos de los cuales el inversor debe informarse convenientemente. Así, la antigua UNIPAPEL del 2007 poco tiene hoy que ver con ADVEO.
2.Casos particulares
AZKOYEN es quizá la empresa con menor calidad de este grupo. Así que estén disponibles los resultados de este ejercicio le dedicaremos un post dado que ya la hemos analizado. Nos remitimos a los post correspondientes.
DINAMIA debe enfocarse de la misma manera que cuando se invierte en un fondo de inversión. Analice el tipo de empresas en las cuales participa, el track record de los gestores y, en este caso, la política de dividendos. Atienda al valor neto de los activos que publica regularmente la empresa y tome sus decisiones conforme a él si le interesan las actividades de DINAMIA. Hágase a la idea de que su relación con esta compañía será fiduciaria, al igual que con los gestores de un fondo de inversión.
EUROPAC tiene la ventaja de poseer una cifra de ventas diversificada internacionalmente y el inconveniente de tener una deuda elevada puesto que durante los últimos siete años ha estado inmersa en procesos de inversión y reestructuración de su negocio en la misma línea que IBERPAPEL, aunque ésta lo ha hecho mejor, o ENCE, quien lo ha hecho claramente peor. Para nosotros reúne los requisitos de calidad mínimos y le damos el apto, si bien el inversor debe permanecer atento al progresivo desapalancamiento de la entidad.
Conclusión
No es cierto que no existan empresas de pequeña capitalización que obtengan beneficios y que al mismo tiempo posean una calidad que las haga atractivas y razonablemente seguras como inversión. Lo que ocurre es que hay pocas. Estas doce aquí señaladas son aptas como material invertible si bien existen grandes diferencias entre la calidad de unas y otras así como los sectores económicos a los que se dedican. Una vez más son aquellas que han mostrado prudencia con el endeudamiento las que mejor paradas han salido de los últimos vaivenes económicos.
Recuerde, sin deuda se vive mejor. En el siguiente post veremos un grupo de ineptas con un grado de ineptitud normal. En muchas ocasiones esa ineptitud no se deriva de que la compañía en cuestión tenga un negocio malo o peor que la media. La mayor parte de las veces los problemas tienen su origen en un endeudamiento elevado que exige un esfuerzo que resulta más extenuante para una entidad pequeña que para una de mayor tamaño.
Dicen que el tamaño no importa. Pamplinas. Si estamos hablando de deuda sí que importa.
Creo que os habéis dejado a dos empresas entre las aptas: Fluidra y Adolfo Domínguez que aunque con pérdidas, cualquiera que la compre no tendría problemas, echando al Presidente se arreglaba. El negocio textil retail funciona de maravilla y marca tiene.
Sobre los precios objetivos, excesivamente conservadores en muchos casos (opinión), estoy con Bestinver por ejemplo que ha comprado a esos precios que marcáis en alguna empresa y piensa que pueden tener revalorizaciones teóricas de entre el 30 y 50%. Un acercamiento al medio plazo de lo que va a suceder puede dar una mejor visión de una empresa junto con el pasado, le doy bastante más importancia no leo ningún comentario en ese sentido, con los errores que se puedan cometer.
Hola Asier y gracias por tu comentario. Fluidra no entra en el grupo de las aptas por sus resultados negativos del pasado ejercicio y por la deriva de deuda y compras apalancadas que ha venido siguiendo durante los últimos 7 ejercicios. Ahora bien, más que una inepta la tenemos en cuarentena. Fluidra, por otro lado, creemos que tiene un negocio muy interesante y con futuro. Respecto a Adolfo Domínguez puede que el negocio textil retail funcione bien y no nos cabe duda de que ADZ tiene marca. Pero echar o no al presidente no está en manos del minorista. Sin embargo, ADZ es una de las ineptas porque tiene pérdidas muy serias desde el ejercicio 2010 y, desde nuestro punto de vista, pérdidas a nivel incluso EBITDA durante los dos últimos años. En ningún caso consideramos que esta compañía sea apta para la gran mayoría de inversores porque presenta pérdidas crónicas. Ojalá las cosas le vayan mejor en el futuro pero por ahora no es así. Un saludo.
Buenas Nuñez y Casal me gustan vuestros análisis en general, son maneras de ver las cosas en cuanto a ADZ o Fluidra, quizás es que yo miro al futuro, sin ninguna chiflarme. En cuanto a Fluidra, ha bajado deuda veintitantos millones en un semestre, no es cualquier cifra y los beneficios del semestre han mejorado, tienen la intención de desapalancarse lo cual me parece positivo, el fondo de comercio es lo que me retrae, me importa más lo que viene, veremos.
En cuanto a ADZ, todo eso que comentáis lo tengo en cuenta, también las posibilidades que tiene y su activo. Por ejemplo pocas empresas tienen 11 millones de efectivo algo está diciendo esa cuenta, es cuestión de tiempo, pero solo la marca vale más de los 44 millones que capitaliza. Una empresa así, no se encuentra por ese precio. No es para recomendarla, pero si para seguirla se está reestructurando, cuando le llegue su momento puede haber subido bastante, es estrecha y no se puede esperar a que cambien las cifras, porque entonces lo hará mucho el precio y lo digo en general como pensamiento de valores estrechos, aunque aquí será más de que dejen hacer a profesionales. La bolsa es cuestión de precio y de negocio, por ejemplo los hermanos están haciendo una fortuna con lo mismo. ¿Hay valor? puede… o no.
De ambas no tengo, hay las que me gustan más coincidimos, pero si me llaman la atención porque no las veo ningún problema, con las salvedades del presente. Un saludo, gracias a vosotros por vuestro trabajo.
Hola Asier. Casal y Núñez coinciden en líneas generales contigo. Tanto ADZ como FDR están bajo observación. Vemos más probable un cambio más perceptible en FDR que en ADZ pero esperaremos a ver las cuentas de este año. Tienes razón en lo de que hay que mirar al futuro. No hay duda al respecto. Estás en lo cierto en cuanto es muy probable que cuando las mejoras sean perceptibles para todos el precio de la acción ya lo haya reflejado y, por tanto, la oportunidad buena de compra haya desaparecido. Pero aquí partimos del principio de que para beneficiarnos del futuro debemos primero protegernos de él y de su incertidumbre. Por otro lado, ADZ y FDR y otras empresas similares sí pueden tener cabida en una cartera grande y diversificada al estilo de lo que hacía Walter Schloss, el veterano comprador de “colillas” seguidor del value investing y de B Graham. Ahora bien, en respuesta a tu comentario, considerándolas individualmente ADZ merece estar en el grupo de las ineptas y FDR en el de inepta bajo cuarentena. Lo cual puede cambiar en el futuro porque no es siempre cierto que las empresas vayan a peor. Un saludo y muchas gracias por tus elogios. Nos alegramos de que nos leas y de la calidad de tus aportaciones.
Muy interesante y útil como siempre.
Me ha sorprendido la valoración que le otorgáis a Miquel i Costas, baja comparada con otras, por ejemplo la de Metagestión o la de este artículo http://inbestia.com/analisis/miquel-y-costas-cuando-el-mercado-no-es-racional. ¿Cuáles son los supuestos que la justificarían?
Muchas gracias nuevamente.
Hola Ángel y muchas gracias. Conocemos el artículo que señalas y la visión de Metagestión. Como ya creemos que sabes nosotros nos ceñimos al valor presente de la empresa si esta muestra una evolución continuada pero razonable al alza, tanto en beneficios como ventas, o bien a la media de lo que razonablemente ha hecho durante un período de tiempo significativo si su crecimiento es muy moderado o irregular. Lo que no hemos hecho es descontar el crecimiento futuro de MCM. Es una perspectiva conservadora y protectora del capital invertido porque estimamos que la valoración de beneficios futuros, por muy buena que haya sido la trayectoria de la empresa, entraña demasiadas incertidumbres y riesgos. El inconveniente, claro está, es la posible pérdida de una buena oportunidad de compra. Pero consideramos más prudente pagar menos por lo que hoy vale algo que por lo que puede valer mañana. Eso no garantiza que no se cometan errores pero si eleva las probabilidades de no hacerlo a pesar de que cierra muchas puertas. Un saludo.
Un detalle: Prim paralizó su expansión internacional. No lo verían claro o habría algún problema. Su plan de exportación era para Latinoamérica y creo que se ha echado para atrás. Yo comenté en un artículo que se veía un aumento de exportaciones, pero en el informe anual incluyendo los dos semestres se anularon algunas de esas exportaciones, supongo por devoluciones. Total, que a día de hoy la exposición internacional de Prim sigue como antes, eso sí, cobran antes.
Hola Enrique y gracias por tu aportación. Sabemos que tienes muy bien monitorizada a PRIM desde que leímos tus análisis en INBESTIA. Lo cierto es que la empresa nunca se ha liado la manta a la cabeza con la internacionalización: en el 2007 el porcentaje de ventas internacionales era de casi un 14% y en 2013 de aproximadamente un 13%. La empresa mostró su intención de intentar ampliar su negocio en el extranjero dado el panorama nacional. Nada es fácil. Lo del cobro de facturas de la administración, tal como señalaste en tus posts, ha sido una odisea y ha convertido el flujo de caja de PRIM en irregular. Imagínate que la compañía se hubiese endeudado. Los retrasos en el pago por parte de los clientes públicos hubiesen podido poner a la empresa en serio peligro siendo su negocio próspero. Estas cosas son desesperantes y hay que tener mucho cuidado. Al final, cuando tu flujo de efectivo es irregular lo que cuenta es que no debas demasiado dinero. Veremos que pasa con CAF en este ejercicio y el siguiente. Un saludo.
Hola, me ha encantado los comentarios de San José, jeje.
Respecto a la materia que presentáis hoy, la única que tengo acciones de todas las mencionadas es Prim. Me gustan Miquel i Costas, Fluidra, Europac, Iberpapel… Hay algunas que no conozco, incluso dentro de estas altas, y tenía especial interés aunque desde el desconocimiento sobre Baviera y Natra, una veo que es apta pero cara, a ver que me contáis de la chocolatera, ahora que ha bajado bastante a causa de la subida de su materia prima.
Seguir así!
Hola Roger. Por favor, explícanos el misterio de SanJosé. Sinceramente, ¿la OPV más chorra de la historia bursátil española? Natra, hablaremos un poco de ella, tiene mucha deuda. Ese es su problema. Commodity endeudada = problemas. Sus beneficios han sido, además, muy irregulares y con pérdidas. Anda metida últimamente en refinanciaciones. De FDR hablamos en el comentario a Asier. Sobre PRIM desconocemos el precio de adquisición pero sinceramente, dada la prudencia de la compañía, no creemos que el inversor tenga grandes problemas. Iberpapel es, por otro lado, una muy buena empresa gestionada de forma muy inteligente. Muchas gracias por tus palabras y recibe un saludo. PD. Avísanos si te enteras del extraño milagro de San José.
Hola, gracias por vuestros artículos, un placer leeros, como siempre.
Según su análisis, Iberpapel estaría cotizando con un descuento del 50%. Tienen idea de porqué este descuento?
Además, como vds mismos han publicado en Twitter, ha hecho una compra del 5% de autocartera a 12,11. No sé, pero a primera vista parece chollo.
Saludos
Hola Isaac. No creemos que un descuento del 50% sea un chollo. Más bien una oportunidad o un buen precio. Lo cierto es que la última reforma energética del gobierno ha perjudicado a Iberpapel y otras empresas como Ence o Elecnor. No obstante, la producción de energía no es su principal actividad. Es parte de lo que hace. Su principal fuente de ingresos y línea de negocio es el papel. La actividad forestal y energética son postres. Las ventas medias de la empresa rondan los 19 euros por acción y sus activos netos también. Se trata, además, de una compañía sin deuda y con caja neta (casi 40 millones, unos 3.5€ por acción). Sus beneficios representativos, al ser cíclica, son los medios del período, aproximadamente 1€ por acción. Eso, a un PER 15 vale unos 15€, a los que habría que sumar esa caja neta antes mencionada. Nosotros creemos que vale entre 18€-19€. ¿Por qué el descuento? Puede que por una mala percepción del mercado acerca de las expectativas futuras de la empresa. Además, sus condiciones de negociación no son demasiado líquidas. Independientemente de esos factores nosotros creemos que está infravalorizada y que presenta rasgos de seguridad, estabilidad, constancia y gestión prudente. Un saludo.
Buenas, San José no salió a bolsa a través de una OPV, en el enlace tenéis más detalles. Un saludo
http://www.elmundo.es/mundodinero/2009/07/20/economia/1248087005.html
Hola Asier. Tienes razón. Técnicamente no es una OPV, sino una fusión con Parquesol con puesta en circulación de nuevas acciones. En la práctica, para lo que a nosotros nos interesa, la consideramos una OPV. Aquí el folleto de admisión para los nostálgicos: http://www.cnmv.es/Portal/verDoc.axd?t={92593b56-ce99-4590-ae9b-c348cf99dfe5} Un saludo.
Estupendo resumen de nuevo. Os felicito por la seriedad y la presentación tan buena que hacéis. Aunque me gustan más los análisis individuales que estos resúmenes.
Sin embargo, me he dado cuenta de que tenéis relación con Redinvestment, cuya web y comentarios son de todo menos serios. Independientemente de que tenga razón, no me gusta mucho ver a gente seria, inversora en valor metida en estos chiringuitos la verdad.
Gracias y un saludo
Hola y gracias. Nosotros tenemos unos 2500 seguidores en twitter y uno de ellos es RedInvestment. Sin embargo, no la conocemos ni tenemos negocios con ella ni ella con nosotros. Coincidimos en algunos puntos de vista sobre acciones. La verdad, es que nuestra vida social como inversores es de lo más solitaria. Un saludo.