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CREIGHTONS ($CRL). TESIS DE INVERSIÓN DE @JARG89_VALUE 2/2

Creightons PLC ($CRL).

Introducción

Empresa de Reino Unido que capitaliza unos 21 millones de libras. Es una empresa que pese a tener unos productos relativamente conocidos, no se habla mucho de ella y es bastante ilíquida.

Empresa en proceso de expansión. CAGR de las ventas los últimos 3 y 5 años del 20% y 15% respectivamente. Crece orgánicamente y ha empezado a hacer pequeñas adquisiciones al ganar escala. Este mes se publicaron los resultados del último trimestre y las ventas han aumentado más de un 30%, y el order book se mantiene muy fuerte.

La empresa perdió un 50% de la capitalización tras un profit warning a principios de febrero: aumentó tanto la demanda que no llegaban a absorberla y han tenido que subcontratar producción, contrayendo por tanto los márgenes temporalmente. Ha recuperado parte de la cotización, pero la empresa sigue estigmatizada y se ha generado un miedo excesivo de que pueda ocurrir otro desliz similar, aunque en mi opinión es poco probable.

El ROE y el ROCE sigue aumentando; también aumenta el margen operativo. Guidance muy bueno para 2020, y esperando superarlo y alcanzar un 7% de margen neto.

Retornos del 15% anual en un escenario base conservador. Retornos del 25-30% anual hasta 2020 si cumplen objetivos.

Negocio

El sector es uno de mis favoritos, ya que el cosmético es muy estable en los momentos de crisis. El sector crecerá en los países desarrollados al nivel de la inflación y algo más alto en los países en desarrollo.

También me ha parecido interesante la tendencia que tiene el mercado hacia productos premium, dejando un poco atrás a los productos mass, algo que puede beneficiar a Creightons:

Aquí otra imagen donde nos confirma esa tendencia de crecimiento del mercado global:

Me parecen unos crecimientos razonables viendo la evolución que ha habido desde 2004 a 2016:

Donde se ve que incluso en años malos de la crisis, la tendencia fue de crecimiento para el sector.

La empresa tiene 3 líneas de negocio:

Marcas propias (26% de las ventas): la empresa tiene sus propias marcas y ha tenido una gran expansión en este aspecto.

Un ejemplo de su expansión en el mercado, es que saben encontrar muy rápidamente las tendencias e implementarlas en el mercado. Lo explican un poco como lo que hace Inditex en el sector moda.

Marcas blancas (29% de las ventas): la empresa fabrica cosméticos para otras marcas. Es un mercado amplio y entiendo que de márgenes ajustados conociendo cómo se las gastan las grandes cadenas de supermercados. Entre sus clientes podemos encontrar a Sainsbury’s, Tesco, etc.

Contract manufacturing (45% de las ventas): no solo manufactura para marcas blancas, si no que también fabrica para el sector Premium. Además, no solo ofrece la fabricación, si no también aportan valor añadido: market research, diseño de producto y su know-how en general.

La empresa tiene claro que el futuro está en ampliar este mercado, y parece que lo están consiguiendo. Aquí compiten mano a mano con los big boys como L’Oreal, donde están consiguiendo robarles cuota de mercado.

En las siguientes fotografías creo que se puede ver cómo la empresa ha evolucionado de ser una empresa muy dependiente de las marcas blancas y de un solo cliente, a diversificarse en líneas de negocio, que aportan por un lado mejores márgenes, y por otro, mayor estabilidad. Esto se debe a que las marcas Premium tienden a confiar más y cambiar menos de proveedor una vez que han comprobado que cumples.

Se puede ver como en 2004 el 52% de la producción era para marcas blancas, y que ahora solo representan el 29%. Esta es la clave del crecimiento de la empresa, y es un cambio importante porque dejas de ser una commodity. En definitiva, pasas de ser una empresa que rellena botes con cremas, a ser una empresa que da soluciones. Es decir, pasas a ofrecer valor añadido al cliente.

 

Moat

No podemos esperar unas ventajas competitivas brutales respecto a los grandes transatlánticos como L’Oreal, Unilever o P&G. Sin embargo, dentro de la liga en la que juegan estas pequeñas compañías, lo están haciendo muy bien y han sabido hacerse un hueco. En esta empresa identifico dos ventajas competitivas:

Activos intangibles: la empresa tiene su marca y tiene know-how. Al final no es una empresa que vierte líquido en un bote y lo vende. Podría serlo en 2004 cuando casi todos sus productos eran marcas blancas y su principal cliente era Tesco. Hoy en día, tiene su parte de diseño y de I+D, saber qué quiere y qué ofrecer al cliente final, etc.

Ventaja competitiva en costes: la marca es muy eficiente, ha sabido trabajar con márgenes muy ajustados y poco a poco los está expandiendo. Los productos se mueven en el rango bajo de precios, por lo que estamos ante una ventaja respecto a sus competidores. No es una ventaja tan fuerte como la anterior, pero merece la pena comentarla.

Además de lo anterior, considero al management uno de los puntos clave de la compañía.

Management:

Pasemos a ver la directiva, que me han causado una grata sensación como se ha podido ir intuyendo hasta ahora. Los directivos actuales tienen el 37% de las acciones, siendo el total de inversores individuales un total del 62,91%, dejando un free-float del 37%, que añadido a la baja capitalización, se entiende la baja liquidez.

De entre los directivos, me ha gustado especialmente Pippa Clark, que lleva varias décadas trabajando en el sector y que se incorporó a la compañía en 2008. Creo que es una de las grandes mentes que está ahora mismo en la compañía y que está sabiendo gestionar muy bien todo el tema de ventas globales y dirección de marketing, intuyendo muy bien lo que quiere el mercado y sacando productos adecuados. Todo lo que he escuchado y leído de ella me ha parecido muy coherente a la vez que ambicioso. Si pensáis invertir en esta empresa, os recomiendo ver los conference call que aparecen en Youtube y así podréis comprobar por vosotros mismos porqué me ha gustado tanto esta señora.

La empresa está auditada por Moore Stephens LLP, que sinceramente no la conocía pero que tiene oficinas a lo largo de todo UK y también en otros países, por lo que estamos ante una multinacional que dudo que se quiera jugar su reputación falsificando las cuentas de una pequeña empresa británica. He buscado sobre tema de fraudes en internet y no he encontrado nada que me alarme, así que tranquilos en este punto.

Para terminar con esta sección, me gustaría recalcar el buen asset allocation que ha tenido esta directiva. Se ha sabido invertir perfectamente y virar de una empresa de marcas blancas hacia una empresa con mejores márgenes y gran crecimiento. Las inversiones tanto en crecimiento orgánico como en adquisiciones han sido excelentes, y se ha podido repagar completamente los préstamos iniciales que pidió la empresa. Como punto negro, el dividendo que se repartió el año pasado y que se volverá a repetir este. Hubiese preferido que se recompraran acciones, pero la escasa liquidez evitará que se hagan programas de buy-back. Más adelante hablaré de la simbología de este dividendo.

¿Por qué está barata?

La empresa cotiza bastante barata como hemos visto. Resumamos un poco las razones:

  • Tamaño y liquidez.
  • País y sector.
  • Problemas de producción: han tenido problemas para adaptarse a la demanda. El mercado está estimando que los problemas van a seguir y no van a ser capaces de asumir tanta producción. Yo creo que es algo circunstancial y que el mercado, de nuevo, está sobre reaccionando.

Riesgos:

  • Problemas de producción: la empresa como hemos visto tiene la intención de doblar la producción para finales de 2020. Ha habido problemas en el pasado, y pese a estar controlado, debemos vigilarlo de cerca.
  • Riesgo país: nadie sabe a ciencia cierta qué pasará con el Brexit, por eso debemos vigilar las posibles consecuencias que puedan repercutirse en el negocio.
  • Riesgo divisa.
  • Adquisiciones: la empresa ha hecho pequeñas adquisiciones, aunque también ha vendido pequeñas licencias anteriormente. Pese a una trayectoria sobresaliente, podría darse el caso en que fallaran en una gran adquisición impactando en la salud financiera.

Valoración:

Dos posibles escenarios:

Caso: base

  • Crecimiento: por debajo de guidance.
  • Margen operativo: por debajo incluso del margen operativo de la última presentación de resultados.
  • Tasa impositiva del 25%.

Mi modelo entonces es el siguiente:

Es un escenario base muy conservador, estimo que solo van a pagar 12 veces P/FCF y 7,5 EV/EBITDA . Pese a esto, nos puede ofrecer unos retornos anuales a 3-5 años del 14% al 18%.

Caso: optimista

  • Crecimiento: no cumple el plan pero se acerca bastante.
  • Margen operativo: aumenta más que en el caso anterior, pero sigue sin cumplir el nuevo guidance (margen neto del 7% para 2020).
  • Tasa impositiva del 25%.

Como vemos, el mercado está dispuesto a pagar algo más por la compañía en cuanto a múltiplos, pero le aplico un descuento extra a la misma respecto a sus peers por el tamaño e iliquidez.

En este escenario, la compañía nos puede ofrecer unos retornos anuales a 3-5 años del 23 al 28%.

Porpuesta: compra 16.101 títulos a 0,275 £

*Esto no es una recomendación de compra

 

Santiago Casal

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