FINLOGIC SpA (BIT:FNL). TESIS DE INVERSIÓN DE @JARG89_VALUE 1/2

Finlogic SpA (BIT:FNL)

Introducción:

Empresa italiana que capitaliza unos 40 millones de euros. Se dedica al sector labeling, ofreciéndote desde el sistema de etiquetas, pasando por sistemas de impresión y lectura para terminar con la asistencia técnica.

Empresa en proceso de expansión con un buen crecimiento orgánico (podemos esperar un 10% en los siguientes años, del 17% en el pasado) y realizando adquisiciones a buenos múltiplos que permiten cross-selling y diversificar el negocio. CAGR del FCF superiores al 17% en los últimos 3 años y del 33% en los últimos 5.

Empresa muy olvidada, con un free float de tan solo 10 millones de euros. Donde la familia fundadora tiene el 66% de las acciones y con un Datalogic, un partner estratégico italiano, que tiene un 10,25% de la compañía.

Empresa defensiva y que se ha comportado de manera excelente en el pasado. No paró de crecer ni en los peores momentos de la crisis y no entró en pérdidas en ningún año.

Su producto representa muy poco del producto final del cliente, pero es clave en su proceso. Esto le permite tener unos beneficios muy recurrentes y evita que el cliente busque alternativas.

Retorno anual en un escenario base conservador de entre 14 y 16%, incluyendo dividendo.

Sector y negocio

¿Qué podemos esperar de los sectores donde trabaja Finlogic?

En el sector de etiquetas (casi 2/3 de las ventas de Finlogic), se espera que siga creciendo de manera estable. Enumeraré las fuentes que he encontrado en internet sobre el crecimiento del sector:

• FINAT espera un crecimiento en la industria europea de al menos 5% anual entre 2019 y 2020.
• Smithers Pira cree que el crecimiento será del 5,4% anual entre 2016 y 2021.
• Future Markets Insights que prevé un crecimiento del 4,3% desde 2017 a 2026.
• Research and markets prevén un crecimiento anual del 6,4% entre 2016 y 2023. Siendo el sector más importante el alimentario, seguido del farmacéutico.

Me gustaría destacar lo restrictivos que se están volviendo muchos países sobre el contenido de los alimentos (información obtenido de los anteriores papers y del resarch de Gulfood), siendo el etiquetado un factor determinante.

Además de lo que es etiqueta ‘clásica’, tenemos un claro viento de cola con las etiquetas RFID, que van a tener un crecimiento bastante más agresivo. De acuerdo a Grand View Research, se espera que entre 2016 y 2025 esta clase de etiqueta crezca un 14,7% anual. También, de acuerdo a Future Market Insights, el crecimiento esperado es del 14,5% entre 2018 y 2029.

Destacan sobre todo el sector salud/farmacéutico, donde la identificación es clave para no equivocarse con los pacientes y los medicamentos, aunque como hablaremos más adelante, se puede usar para más sectores.

Por otro lado, se espera que el sector de identificación automática y captura de datos (entre un cuarto y un tercio de las ventas de Finlogic) crezca en torno al 11% CAGR entre 2017 y 2022, alcanzando un total de 71,7 B$. Este crecimiento viene de tres factores.

• Necesidad de eliminar la captura manual de datos.
• Impulso legislativo para usar esta clase de sistemas.
• Crecimiento del e-commerce.

¿Y Finlogic qué hace?

Hablemos del negocio de Finlogic. Es un holding de varias empresas donde al negocio original de etiquetas se han añadido complementos para poder ofrecer al cliente una oferta lo más holística posible. El negocio original se basa en la impresión de etiquetas y distribución a los clientes para, una vez en su poder, imprimir la información final (fecha de caducidad, lote, trazabilidad, etc.). Aquí un resumen del proceso de Finlogic:

A este holding se han ido añadiendo empresas para tener un mayor control del proceso. Finlogic también ofrece los consumibles de las impresoras, como puede ser el ribbon (la tinta de las impresoras de etiquetas), las propias impresoras, los lectores de códigos de barras o radio frecuencia, y por último, la asistencia técnica. Esto les permite tener un control total sobre todo el proceso, ofreciendo un servicio integral, tanto del software como del hardware.

El mercado geográfico donde vende Finlogic está muy centrado en Italia (94,9%), aunque están expandiéndose en los últimos años. Más adelante hablaremos de las ventas, pero quiero destacar que tiene base para expandirse por países cercanos de Europa. Aquí podemos ver la distribución geográfica:

El mercado en Italia ha crecido así en los últimos años:

Creciendo Finlogic por encima de la media, ganando cuota de mercado e incrementando su ventaja sobre los competidores. Aquí podemos ver que el CAGR  de las ventas del sector entre 2008 y 2016 ha sido del 4,2%.

Mientras que en Finlogic, ha sido muy superior en el mismo plazo (CAGR 19,3% en ventas):

¿Y en qué posición se encuentra respecto a la competencia?

Finlogic se sitúa entre las principales compañías del sector en Italia:

Sus principales competidores son los siguientes(información ofrecida por la compañía):

 

Es un sector muy atomizado y abierto a la consolidación, del cual se está aprovechando Finlogic para poder hacer adquisiciones a buen precio.

Moat

Esta empresa basa su ventaja competitiva en que es un producto que representa un precio ínfimo del precio final del producto, pero que a su vez es fundamental, por lo que cualquier empresa no está dispuesta a ahorrar una minucia y correr el riesgo de que la etiqueta nueva no funcione, se deteriore y no puede leerse, etc. Me recuerdo a los casos como comenté anterior de Fusch Petrolub, WD-40 o el Loctite de Henkel.

Si somos académicos, este foso defensivo se puede llamar switching costs, resaltando dos sub-tipos:

Brand-specific training: hay una fase de aprendizaje tanto para las máquinas (impresoras, lectores, etc.) como para el software que se utiliza, que actúa como barrera de entrada de los competidores.

Search costs: viendo el punto anterior, señalar que la compañía está muy integrada en todo el proceso del cliente, haciendo que sea muy difícil plantearse el cambio. El coste de buscar una alternativa y comprobar que son de calidad, actúa como gran moat de la compañía. ¿Para qué arriesgarse a buscar otro producto que apenas genere ahorro de costes y correr el riesgo de que algo salga mal (que se despegue la etiqueta, que se borre algún dato importante, etc.)? Esto se nota a la hora de robar cuota de mercado.

Junto a este primero foso, me gustaría destacar una ventaja que ayuda a la compañía a mantener, e incluso ganar, market share: la reputación. Como ejemplo, a la hora de entrar en grandes compañías como Coca-Cola, Finlogic está empezando a fabricar ciertas etiquetas para Coca-Cola Suiza, entrando poco a poco y robando así cuota de mercado. También ayuda el poder hacer una oferta integral, que es algo que en estos momentos ningún competidor ofrece. Relacionado con esto, la empresa se compromete a tener un plazo de entrega de 8-10 días, cumpliéndolo en todos los casos y evitando a su vez, que empresas geográficamente ‘lejanas’ puedan entrar en su territorio.

Para terminar, tampoco podemos despreciar el otro foso de la empresa, las economías de escala, ya que está en el percentil de empresas de mayor tamaño en el sector labeling de Italia, permitiéndole ofrecer a los clientes y negociar con los proveedores mejores precios.

Una vez analizado el castillo y el foso, pasemos a investigar quienes son los jockeys que montan este pura sangre.

Propietarios, management y capital allocation:

Llegamos a uno de los puntos que más me gustan de esta empresa, la composición del accionarado:

Italcode Srl y BF Capital Srl están controlados por la familia Battista, fundadora de Finlogic. Esto representa un 66,09% de las acciones.

Junto a la familia Battista, podemos encontrar a la familia Volta a través del holding Hydra SpA. La familia Volta es la dueña de Datalogic, empresa que capitaliza unos 1,8B € y que lo ha hecho muy bien en bolsa en el pasado. Que esta familia se fije en Finlogic e invierta en ella es una gran señal, y una demostración de que también han visto valor.

Los directivos también tienen algo de acciones. Tanto Costantino Natale (CEO) como Rossana Battista (miembro de la junta) adquirieron poco después de la IPO 6.000 acciones cada uno. He podido hablar personalmente con Costantino y me ha parecido una persona que sabe lo que hace. No han dudado en darme las ventas, EBITDA, EBIT y resultados netos desde 2006, lo que me ha permitido hacerme una mejor idea de cómo se puede comportar la empresa en una posible recesión. También me ha respondido todas las preguntas que les he hecho y podían responder. No es una directiva con mucho skin in the game, pero sí que tienen algo de acciones y es probable que puedan ampliarlas en el futuro.

Además de lo anterior, he podido hablar con un empleado de la compañía, y pese a que no tiene acciones porque financieramente no estaba en sus mejores momentos, sí que se plantea comprarlas en cuanto esté en una mejor situación. He podido comprobar que están contentos con su situación y el ambiente laboral; y hay muchas personas que llevan varios años trabajando, demostrando una baja rotación de personal y un elevado compromiso.

¿Y cuánto ganan?

En cuanto a la retribución, el CEO me ha dicho que parte de su salario es fijo y parte en variable, pero no me ha podido/querido dar más detalles. Hubieses sido interesante saber los incentivos para la parte variable. En cuanto al salario, representa un 10% del beneficio neto, siendo un sueldo alto pero sin ser desorbitado.

¿Saben lo que hacen con el dinero de los accionistas? Capital allocation

Me gustaría hablar de las adquisiciones: su objetivo es comprar empresas en un rango de entre 3,5 y 4 veces EBITDA, buscando compañías que les permita explorar otras divisiones y aumentar el cross-selling. Sí que he podido ver que estos múltiplos se están cumpliendo, incluso alguna empresa pequeña como Reditalia se ha pagado a prácticamente 3 veces EBITDA o Tecmark Srl comprada a 3,2 veces EBITDA 2017. He visto que son empresas aparentemente de calidad y con ventas crecientes, que aportan un valor añadido a la empresa. El ROCE (sin tener en cuenta el goodwill) en 2017 era del 33%, y teniendo en cuenta el goodwill de un 29%. De acuerdo a lo que me ha dicho el CEO, el objetivo es invertir unos 9 millones de € en adquisiciones y capex en los próximos 3 años.

Una de las cosas que me gustan de las adquisiciones es que incluyen earn-outs, alineando a la actual directiva y cubriéndose las espaldas, además de que en algunas casos han conseguir una alineación superior al convencer al propietario de la empresa adquirida a comprar acciones de Finlogic, como es el caso de Marco Roz (Tecmark y Multitek) que invirtió 250.000€ en acciones.

El free-float es (aparentemente) del 23.65%, pero en realidad es algo menor, debido a pequeños accionistas como el CEO, otros miembros de junta, ex propietarios de empresas adquiridas, etc.

Lo que menos me ha gustado es la política de pago de dividendo, pero es un mal menor ya que la empresa es generadora de caja, no tiene deuda y se lo puede permitir. La recompra de acciones no entra en sus planes de momento debido al escaso free-float y la iliquidez de la empresa, pero esperan poder implementarlo en años venideros.

¿Quién audita?

Para terminar con este apartado me gustaría destacar que está auditada por EY S.p.A., algo a agradecer para una micro cap italiana y que aporta seguridad.

Hasta ahora la ‘narrativa’ parece buena. El castillo parece agradable, en un entorno floreciente, el foso es potente y el jockey sabe lo que hace. Ahora veamos la otra parte importante de la empresa, si los números también acompañan.

¿Por qué está barata?

La empresa cotiza barata. Resumamos un poco las razones:

• Tamaño y liquidez.
• País: está sufriendo un proceso político convulso como lo hemos tenido aquí en España o, de una manera más grave, en Grecia hace unos años.

Riesgos:

• Riesgo país.
• Disrupción: en torno a un cuarto de la compañía está basado en tecnología, que puede sufrir disrupciones. La empresa trabaja en ofrecer la nueva tecnología RFID, pero aunque no haya encontrado ningún producto disruptivo, sí que podría darse en el medio plazo una nueva tecnología donde Finlogic podría no tener suficiente fuerza.
• Adquisiciones: la empresa basa parte de su crecimiento en adquisiciones. La ejecución en el pasado ha sido buena (comprando por 3-4 veces EBITDA antes de sinergias), pero una mala compra podría poner en peligro a la empresa.
• Acuerdos comerciales de distribución: la empresa tiene varios acuerdos comerciales para distribuir impresoras, lectores, etc. Los contratos parecen firmados a largo plazo y se están renovando (ejemplo de SATO que comentaba antes), por lo que parece un riesgo controlado. Pero una pérdida de estos contratos afectaría gravemente a la fuerza competitiva de la empresa.

Valoración:

Por último, para valorar la empresa, voy a exponer 3 escenarios. Antes de ponerme con ellos, me gustaría destacar que la empresa tiene emitidos un plan de warrants que termina en 2021 y que al 100% se ejecutarán. He tenido en cuenta la dilución en todos los casos.

Caso 1: base

• Crecimiento y márgenes: me he basado en el plan estratégico que tiene la empresa para los próximos 3 años de invertir en crecimiento, teniendo en cuenta el aumento del working capital y que harán las adquisiciones en el rango alto, incluso sobrepasándolo. Por eso el crecimiento estimado es inferior a la media histórica (que ha sido en su mayoría crecimiento orgánico). Estoy siendo bastante conservador con estas estimaciones, porque el crecimiento orgánico seguirá siendo elevado y el M&A debe sumar bastante. Creo que un 16% es un crecimiento muy conservador.

 

• Una vez cumplido este plan de negocio, entiendo que la empresa sigue creciendo en torno al 10% orgánicamente (inferior a la media), y también realiza adquisiciones. Para el 2018 he estimado que orgánicamente crece un 10% + 7,2M€ de ventas y 1 M€ de EBITDA por las adquisiciones de Tecmark, Multitec, Irideitalia y Mobile Project. Puede llegar más crecimiento por M&A este mismo año, pero mejor ser conservador.

 

• Esperan aumentar los márgenes, pero estimo que se mantienen en un rango conservador.

 

• Pese a los ratios a los que cotiza la competencia y ser una empresa de alto crecimiento, le aplico unos múltiplos razonables como es EV/FCF de 14 y EV/EBITDA de 8,5.

Mi modelo queda como el siguiente:

Es un escenario base conservador, ya que creo que la empresa va a crecer a buen ritmo orgánicamente y va a seguir con su política de M&A. No obstante, nos da una TIR anual de entre el 13 y el 15%.

Caso 2 : pesimista

• Crecimiento y márgenes: estimo que las ventas solo crecen a la par que el sector, en torno al 4,5% y que el margen operativo se reducen hasta el 11%. Es un escenario en mi opinión poco probable, pero podría surgir una nueva tecnología de etiquetado que sustituyese a los productos de Finlogic y forzase los márgenes.

 

• Tasa impositiva del 30%.

 

• La empresa deja de invertir y decide guardar el dinero en caja.

 

• El mercado paga menos por la empresa, un P/FCF de 12 y un EV/EBITDA de 7,5.

Este es el modelo que obtengo:

Este escenario lo he modelado para ver en qué punto deberían resentirse las ventas y los márgenes para llegar a una inversión donde nos quedaríamos en break-even, con unos retornos del entre el -1% y el 2%.

Como señalo siempre, esto no quiere decir que no se pueda perder dinero con la inversión en el largo plazo, pero considero que la probabilidad de que la empresa no crezca o que incluso baje las ventas es reducida. No obstante, hace falta considerarlo, ninguna inversión es 100% segura.

Caso 3: optimista

 

• Crecimiento y márgenes: estimo que la directiva cumple el plan y se invierten los 9 millones de € en los próximos 3 años comprando a empresas en el rango alto de 4 veces EBITDA. Tomo como crecimiento orgánico anual un 7%, bastante inferior a lo visto en el pasado y que se pueda esperar del futuro. Estimo que la empresa sigue invirtiendo en los siguientes años el flujo de caja libre generado. Proyecto que los márgenes se mantienen pese a que el objetivo es aumentarlos según aumente la escala y la venta cruzada.

 

• Tasa impositiva del 30%.

 

• El mercado se anima y paga un múltiplo de P/FCF de 16 veces y EV/EBITDA de 10 veces.

 

• La caja se reduce ligeramente por las inversiones y el pago de dividendo.

Así queda el modelo:

Los retornos esperados son muy buenos, y podría ser mejores si la empresa crece orgánicamente y el gasto en inversión aumenta al acelerarse el flujo de caja libre, pero prefiero ser siempre bastante conservador e ir revisando mi modelo al alza si llega el caso. Es mi bull case, en el que me baso que la empresa cumple sus objetivos, algo razonable visto que han cumplido objetivos hasta ahora en el poco tiempo que llevan cotizando. También he querido ser conservador con los múltiplos que paga el mercado, debido a la iliquidez de la empresa y el país donde trabaja, pero podría llegarse a pagar bastante más según aumente el tamaño y el free-float.

Porpuesta: compra de 936 acciones a 5,34 €.

*Esto no es una recomendación de compra.

13/12/2018