Azkoyen y el precio de los snacks

by Quiet Investment in análisis empresas 13/10/2013

Azkoyen y el precio de los snacks

Dice el refrán que “en los juegos de azar, la suerte es no jugar.” Son muchos los que creen que la bolsa es un casino, una lotería. Claro está que todo, hasta la guerra, puede ser un juego, una ruleta, si el participante así se lo propone. El value investing trata de reducir el factor suerte a su mínima expresión. Por ello usa el margen de seguridad, la diferencia entre valor y precio, como principal herramienta.

El futuro es incierto y, por tanto, los negocios también. No puede ser de otra manera cuando una empresa constituye una actividad económica de naturaleza prospectiva y dinámica, siempre cambiante, adaptándose a las nuevas circunstancias que van surgiendo en el día a día negocial. Luchamos contra la inerradicable incertidumbre del porvenir protegiéndonos de él. Qué mejor manera de hacerlo en la bolsa que buscar un precio con descuento.

El margen de seguridad de Azkoyen es cuantitativo

No parece un mal negocio el de AZK pero tampoco uno excelente, sino más bien sobre la media. Podría ser mejor si los pasivos financieros y el consiguiente gasto que generan en la cuenta de resultados fuera más reducido. Hemos visto que la empresa ha tenido sus más y sus menos con la deuda y que todavía los tiene. Por ahora sus márgenes y su rentabilidad son bajos y debe seguir reduciendo su endeudamiento para que la situación mejore. Así parece ser ahora y esperamos esa confirmación con los resultados anuales del 2013.

Por todo ello, dado que ni el negocio ni la empresa son excelentes, hay que buscar un margen de seguridad cuantitativo y contextualizarlo con la tendencia que ha seguido la empresa y las nuevas circunstancias económicas que es probable que la afecten. Habíamos sostenido que la tendencia al desapalancamiento de AZK parece confirmarse en el 2012/2013 y que su nueva diversificación geográfica de las ventas bien puede contribuir a mejorar la situación aprovechando la tímida recuperación económica europea que pugna por confirmarse en este segundo semestre del presente año y que todos esperamos que no se detenga en el 2014.

Veamos pues, para un precio por acción de 1.5€, cuál es el descuento de AZK y qué valor probable podría tener esta empresa si no se desvía del recto camino.

Ventas y activos por acción. PSR y PVC

Las ventas por acción durante el período 2007-20012 rondan los 5€, lo que sitúa su price sales ratio PSR en 0.30-0.35, algo que indica un precio deprimido o la incapacidad de la empresa para transformar las ventas en beneficios. Es un ratio bastante bajo y no es de extrañar que sea así dada la performance de AZK durante el período de referencia. Siendo esto cierto también es verdad que nos parece demasiado poco dada la ya mencionada tendencia de la compañía y su nueva distribución de ventas.

El price to book o relación precio de la acción/valor contable de la misma es 0.70-0.75. También bajo pero no tanto como puede verse en otros lugares. Nosotros hemos corregido ese valor contable por acción porque eliminamos del patrimonio neto el peso que el fondo de comercio tiene en los activos, que en el caso de AZK representa el 32% del mismo según los datos aportados por la propia empresa en el primer semestre de este año. También hemos suprimido los intereses minoritarios aunque no son tan relevantes.

Quizá el fondo de comercio valga más de 0€. Es posible que así sea. Lo que ocurre es que nosotros no lo sabemos. Lo que sí sabemos en cambio es que la experiencia indica que el fondo de comercio ha sido muchas veces una partida contable usada sin piedad por nuestras cotizadas para hinchar los activos. Por precaución, que no desconfianza, hemos preferido usar el patrimonio neto de la entidad dominante deducido el porcentaje del fondo de comercio sobre el activo para hallar el valor contable por acción que se sitúa en unos 2€. Sabemos que esto no es técnicamente correcto pero sí es prácticamente prudente y entre las matemáticas y la prudencia nosotros elegimos la prudencia.

Free cash flow y beneficios por acción

El FCF ha sido un tanto irregular entre 2007-2012. Como media ha arrojado 0.16€ por acción así que el precio FCF lo situamos en 9-10. Bajo pero no tanto como el PSR y el PVC vistos en el párrafo anterior. Quizá lo más importante es que existe FCF y que éste no es residual. Como dijimos en post anteriores la caja vuela por culpa de la deuda. Como ésta empieza a remitir confiamos en que ahora sí, dadas las nuevas circunstancias de las que antes hemos hablado, la caja revierta en valor para el accionista.

El price earnings ratio PER o relación precio/beneficio por acción es más problemático. A nivel operativo pensamos que AZK ha tenido beneficios salvo en el ejercicio 2010. El problema ha venido por los gastos financieros que han devorado el EBIT representando un 89% del mismo. Además, no hemos contabilizado ni a favor, la mayoría de las veces, ni en contra, las menos, todo ingreso declarado por la empresa que no responda a su actividad empresarial habitual. Para nosotros los ingresos de AZK son sus ventas más lo que han contabilizado en otros ingresos, en especial los beneficios proporcionados por Primion. El resto no lo hemos tenido en cuenta. Una vez más no por desconfianza sino por prudencia, así como por el convencimiento de que es mejor segregar de la cuenta de resultados todo aquello que no provenga de la actividad normal de la compañía y que tenga carácter extraordinario.

La media del PER para este período no tiene ningún sentido para nosotros dada la evolución y las circunstancias de AZK. Tomamos, pues, como PER de referencia el correspondiente al 2012 y que, además, tiene visos de parecerse bastante al del 2013 vistos los resultados del primer semestre. Estaríamos hablando de un PER 9-10 que no es ni por asomo un ratio tan bajo como los anteriores pero sí lo suficientemente razonable.

Si AZK sigue reduciendo su endeudamiento o aumenta sus ventas aprovechando los nuevos aires de recuperación o mejora sus márgenes o una combinación de todo lo anterior, qué duda cabe que ese PER, que no es bajo pero tampoco alto, mejorará en el futuro.

Cuánto vale el café

Nosotros creemos que AZK vale entre 2.0€-2.5€ como mínimo ahora y entre 2.5€-3.0€ si se confirman las tendencias detectadas en el 2012 y 2013. La compañía posee en autocartera más de un 4% de las acciones a un precio medio de 5€. Se ve que son más optimistas que nosotros o que su contrato de liquidez no les ha dejado más opción. Aquí creemos que es más probable que posible que la compañía pueda llegar a valer esos 3€ y más posible que probable que pueda llegar algún día a cotizar esos 5€. Si la deuda se va esfumando empezaremos a creerlo. Esto último nos parece más realizable que un aumento significativo de los márgenes operativos. Aunque éstos permanezcan estables la reducción de los gastos financieros mejoraría mucho el margen neto. Lo que significa que podría ser suficiente para aumentar el valor de AZK el evitar errores más que el tener muchos aciertos por parte de su directiva. Con eso nos conformamos.

Conclusión

Entre los accionistas de AZK se encuentran, conforme a los registros de la CNMV, algunos inversores value de gran prestigio. Bestinver posee el 7.73% de las acciones desde agosto del 2010, si bien es cierto que en varias ocasiones han expresado que la empresa todavía no estaba cumpliendo con las expectativas que habían depositado en ella. Fidelity el 5.17% desde el año 2000. Según el Finantial Times también Metagestión y Nmas1 tienen un porcentaje de esta empresa.

Sea como fuere y esté quien esté y se haya ido quienquiera creemos, por todo lo expuesto en este post y los anteriores, que existe un descuento significativo en AZK en relación a su valor presente y es probable que futuro. Por esa razón hemos comprado. Esperamos que la máquina nos dé el snack que hemos pedido. No estimamos que se vaya a quedar atascado pero tampoco pensamos que nos vayan a caer dos por el precio de uno. El tiempo lo dirá.