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Azkoyen, expendedor de oportunidades

Azkoyen, expendedor de oportunidades

“No hablaré mal de hombre alguno y de todos diré todo lo bueno que sepa.” El autor de esta frase, Benjamin Franklin (1706-1790), explicaba así el por qué de su éxito en el mundo de la diplomacia internacional. Founding father de los Estados Unidos, ejerció de hábil embajador en Francia y consiguió a su vez una notable influencia política en la joven democracia norteamericana que él mismo había ayudado a crear. Cuanta sabiduría y sentido común revelan las acertadas palabras de este gran estadista.

Es una lástima que la cita del gran B.Franklin, fruto de la experiencia en su trato con sus semejantes, no pueda ser asumida del todo por el inversor interesado en la selección de acciones infravaloradas. De todas las empresas siempre hay algo bueno que decir. Unas pueden gustarnos más que otras o despertar incluso nuestra simpatía. Sin embargo, invertimos para obtener un retorno de nuestro capital. Eso supone, por tanto, que el análisis debe ser lo más objetivo posible y realizarse de forma tal que los sentimientos y las emociones queden reducidas a un papel residual. Jamás nos cansaremos de insistir en este punto. Ver los aspectos positivos de cualquier compañía sin equilibrarlos con sus probables inconvenientes puede ser peligroso para nuestro bolsillo.

Azkoyen, AZK, plantea un interesante dilema entre lo positivo y lo negativo. Vilipendiada e ignorada durante cierto tiempo, muchos afirman sentirse decepcionados por la experiencia de haber sido sus accionistas. Se esperaba más de ella. Nosotros creemos ahora, en 2013, que quizá no sea un mal momento para darle una segunda oportunidad.

El negocio de Azkoyen. Dos momentos importantes

AZK es una multinacional con sede en Navarra que tiene tres líneas de negocio:

1.       Desarrollo de componentes tecnológicos para el control de pagos en máquinas automatizadas en varios segmentos, como el recreativo o las máquinas expendedoras.

2.       Diseño, fabricación y comercialización de máquinas expendedoras de tabaco, café y otras bebidas así como snacks a través de las marcas Azkoyen y Coffeetek.

3.       Sistemas de seguridad y de control de acceso a través, sobre todo, de una empresa alemana, Primion.

En el ejercicio 2008 adquirió dos compañías, Coffetek y el 77% de Primion, operación que supuso el desembolso de casi 41 millones de euros. La operación se financió con cargo a recursos ajenos, lo que conllevó la suscripción de un préstamo sindicado de 55 millones de euros. Como consecuencia de estas dos operaciones el endeudamiento del grupo aumentó sustancialmente así como la presencia de un abultado fondo de comercio entre sus activos no corrientes. Como todos sabemos el ejercicio 2008, y también 2009, no constituyeron un hito en los anales del crecimiento económico. Quizá no fuese el mejor momento para estas operaciones corporativas. Máxime implicando apalancamiento. Pero esto es sólo una suposición.

En el ejercicio 2010 AZK se deshizo de su negocio de café vendiéndoselo al Grupo Leche Pascual por unos 33 millones de euros. Los ejercicios 2009 y 2010 significaron un gran esfuerzo de la empresa para reducir su deuda. Ambos registran pérdidas y parece ser que no quedó más remedio que vender activos. En concreto, las pérdidas del 2010 se hallan un tanto camufladas por el resultado procedente de operaciones interrumpidas, que asciende a 14 millones de euros.

AZK afirma haber ganado unos 7.5 millones de euros entre el 2007 y el 2012. Nosotros creemos que puede que la empresa sí, pero el negocio no tanto. Descontados los ingresos no adscritos a su actividad empresarial nuestra opinión es que en este período AZK ha tenido unos beneficios menores cercanos a los 4 millones de euros. Pero insistimos en este punto: el negocio, no la empresa. El patrimonio neto de la compañía descontado el fondo de comercio se ha reducido, además, en un 20% desde el año 2007 pasando de 63 a 50 millones de euros.

Colillas en la acera

Una de las virtudes principales del value investing consiste en su enorme versatilidad. Un value investor puede ser W.Buffett, comprador de unos pocos negocios excelentes a precios razonables que no se venden casi nunca, o un Walter J. Schloss, adquirente de muchas empresas de muy diferente calidad a precios muy bajos en relación a su valor. Se pueden incluso combinar ambos aspectos, como B. Graham. Lo cierto es que las variantes son muchas pero los principios son los mismos: precio razonable o reducido en relación al valor probable, margen de seguridad cuantitativo y/o cualitativo y comportamiento racional durante la irracionalidad del mercado.

Muchos value investors han comenzado su actividad inversora con la llamada acción o empresa colilla, que es aquella cuya cotización está “tirada” en relación con algún o algunos aspectos fundamentales de la misma y que, por tanto, es apta para ser recogida sin demasiadas ceremonias y propinarle un par de caladas ya que estas serán gratis.

¿Es AZK una empresa colilla? Habrá quien piense incluso que sólo es un chicharro. Nuestra perspectiva es diferente. Para nosotros no se trata de una cuestión nominalista sino de precio. No creemos que AZK tenga un negocio impredecible como Nokia o Blackberry. Desde luego tampoco pensamos que estemos ante Coca-Cola. Nuestra impresión es más bien hallarnos ante una small cap que ha tenido, y aún tiene, problemas de deuda y que, además, ha sufrido los avatares de la última depresión de una manera significativa. En esencia, estamos ante una empresa normal con un negocio normal. Sin embargo, consideramos también que existe infravaloración con respecto a su valor. Y es en ese punto en el cual nos centramos.

¿Se ha quedado atascada la chocolatina?

En el próximo post pondremos en práctica la máxima de B. Franklin con la cual hemos comenzado hoy. El honorable estadista norteamericano no la usó para referirse a una sensata política de inversión sino para tratar con sus contemporáneos e influir, que no manipular, en sus opiniones.

Pero las personas no son acciones cotizadas. Éstas carecen de terminaciones nerviosas, sentimientos, emociones. Tan solo se trata de títulos representativos de una propiedad, de un negocio en marcha en el que, eso sí, hay un factor humano implicado. Veremos, pues, aquello de lo que podamos hablar bien y decir todo lo bueno que sepamos. A su lado expondremos, sin embargo, todo lo que no resulte tan halagüeño. Finalizaremos con otro post en el que examinaremos los criterios de infravaloración que estimamos relevantes porque al fin y al cabo si aspiramos a ganar dinero con AZK no podemos dejar que la chocolatina se quede atascada.

Hemos comprado AZK a 1.4€ y queremos no solo la chocolatina sino también el cambio.

Santiago Casal

3 Comments

  • rogerv80

    1 de octubre de 2013 20:03
    Responder

    Bueno, con ganas de leer el siguiente.

    Azkoyen, lo cierto es que yo también estuve tentado en esos precios (1,30-1,40), pero la baja negociación de títulos (una tontería en mi caso, al ser inversor particular) y la no retribución vía dividendos me hicieron decidir por seguir buscando, aunque nunca se sabe.

    Recuerdo del análisis que hice, que tras un primer semestre difícil, este podría ser mejor, tanto por el lanzamiento de nuevas maquinas de tabaco y café, con mejores margenes, como por el aumento de pedidos de sistemas de seguridad que se han dado a principios de año y que deberían empezar a dar sus frutos.

    A todo esto, la empresa estaba pendiente de una nueva ley Italiana del juego, que reportaría una renovación de maquinas así como medios de pago, ese mercado supone casi un 15% en Azkoyen.

    Con todo, dependerá si salimos de la crisis, y el crédito empieza a fluir, ya que los clientes de AZK suelen ser empresas pequeñas o medianas que actualmente pasan por serias dificultades en su acceso al crédito. Creo que este es el punto G del título, esperemos por el bien de todos que la cosa mejore!

    Estimando que puedan revertir la situación y conseguir un BPA de 8 o 10 céntimos, tendríamos un PER de 16-20 lo que a estos precios no parece ser una ganga propiamente. Pero si la cosa continua igual el próximo ejercicio y se obtienen 0’17 ya estaríamos en menos de 10, nada descabellado y buena oportunidad.

    No quiero seguir con mi rollo, ya que lo interesante es lo que nos contéis en el próximo articulo, a ver si coincidimos! jeje

  • Quiet Investment

    1 de octubre de 2013 20:53
    Responder

    Hola Roger. Gracias de nuevo por tu aportación.

    Vemos que estás bastante al tanto de la actualidad de AZK 🙂 En los dos próximos post intentaremos cumplir tus expectativas.

    En esencia, estimamos que la empresa ha experimentado un cambio a mejor en dos aspectos fundamentales: la distribución geográfica de las ventas y la reducción de deuda. Creemos que se encuentra ahora en una situación similar al año 2007, tras la travesía del desierto de los ejercicios 2008-2011. Pensamos, además, que existe infravaloración desde otros aspectos, aparte de los beneficios por acción. Nuestra valoración final de la compañía es, además, muy conservadora, como siempre. Para nosotros fue incluso sorprendente el comprobar en sus cuentas anuales que el precio medio de la autocartera, que es más de un 4% del capital, ronda los 5€ por acción. Te adelantamos ya que ni de lejos somos tan optimistas pero que, por otro lado, estamos convencidos de que hay valor en AZK y de que la incipiente recuperación económica de la UE ayudará a una mejor performace de esta pequeña empresa. Por supuesto, siempre y cuando se mantenga a raya el factor endeudamiento, que ha sido durante los últimos ejercicios el talón de aquiles esta compañía.

    Esperamos de nuevo tus comentarios dado que es evidente que estás muy al corriente de las vicisitudes de AZK.

    Un cordial saludo
    QuietInvestment

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