Azkoyen en la balanza del inversor value

by Quiet Investment in análisis empresas 06/10/2013

Azkoyen en la balanza del inversor value

“Entre lo que me gusta y lo que me conviene hago una balanza.” Esta cita, de la cual ignoramos el autor, define a la perfección nuestra perspectiva acerca de AZK. Nos gusta la actividad a la que se dedica porque asumimos que es más predecible que otras como la biotecnología o las energías renovables. No parece una locura imaginarnos un mundo dentro de 10 años donde existan, por ejemplo, máquinas expendedoras de snacks en lugares públicos como aeropuertos y oficinas. Vemos complicado un sustitutivo a las ganas de picotear entre horas de la gente.

Por otro lado, no tenemos ni la más remota idea de cómo van a evolucionar los dispositivos móviles o las tablets ni siquiera dentro de los 6 siguientes meses. Escapa por completo a nuestro conocimiento el devenir de los vaivenes tecnológicos mientras que la sed, el hambre, el capricho, la cafeína a media mañana o la nicotina nos dan la impresión de ser más estables y, por tanto, predecibles, aún presentando sus correspondientes incertidumbres.

No despierta nuestra pasión el negocio de AZK pero nos gusta más, por ejemplo, que el de Telefónica. La cuestión radica entonces hasta qué punto AZK tiene una calidad mínima como empresa y, después, por cuanto se vende todo eso.

El túnel de la deuda y los gastos financieros

Esta es la entrada y la, esperamos, salida del túnel de la deuda de AZK. No es una empresa excesivamente endeudada si la comparamos con muchas de nuestras cotizadas. Sin embargo, el nominal de la deuda es menos importante que el servicio a la deuda. El porcentaje de gastos financieros sobre EBIT es muy elevado así como las veces que la deuda está comprendida en ese EBIT. AZK es una compañía con márgenes operativos no muy altos, un 8% en 2007 y un 7% en 2012, lo que significa que circunstancias económicas adversas erosionan su cuenta de resultados de manera palpable. El problema, no obstante, surge no tanto de esos márgenes bajos como de su combinación con un endeudamiento elevado. Ahí está el origen del mal: los gastos financieros devoran los beneficios de cualquier empresa que tenga unos márgenes modestos susceptibles de verse afectados en épocas de crisis económica.

Nosotros pensamos que AZK es rentable incluso en años de vacas flacas pero siempre y cuando mantenga un nivel de endeudamiento bajo. Por el momento el negocio no genera unos retornos elevados. Por tanto, la deuda debe estar bajo control. Asimismo creemos que la compañía está saliendo del túnel y encarando con perspectivas mejores el porvenir por lo siguiente:

La media de la performance de AZK durante el complicado período 2007-2012/2013 ha sido peor que en el primer ejercicio analizado, 2007, y el último, 2012/2013, con la salvedad del porcentaje de deuda a largo plazo, que ha empeorado fruto de la última refinanciación hasta el año 2017. No obstante, percibimos un desapalancamiento progresivo de la empresa, una buena tendencia. Esto nos lleva a pensar que lo peor ya ha pasado y que AZK puede encarar el futuro desde una posición menos complicada que durante los ejercicios anteriores.

Las ventas y la caja

Las ventas no han ido a mejor desde el 2007 en cuanto a volumen pues han decrecido a un ritmo anual de casi un -3%. Sin embargo, nos parece más útil en este punto atender a las ventas medias del período puesto que habíamos sostenido que AZK era una empresa sensible al ciclo económico. La media del mismo nos lleva a unas ventas de casi 5€ por acción. Téngase siempre en cuenta lo pésimos que han sido los años analizados a nivel macroeconómico. Eso está empezando a cambiar y es lo que nos transmite la impresión de que esa cifra de ventas media es mejorable y así lo esperamos.

La diferencia más significativa aquí no es tanto el volumen de lo que se ha vendido sino su reparto geográfico, que ha mejorado sustancialmente. En 2007 las exportaciones representaban el 45% de las ventas y en 2012 más del 80%, casi en su totalidad en los países de la Unión Europea. Las adquisiciones de Primion y Coffeetek así como la venta del negocio de café a Pascual explican este cambio. Nosotros lo consideramos positivo porque la diversificación internacional de una empresa reduce el riesgo país y ya todos sabemos lo que ha pasado en España. Al mismo tiempo somos razonadamente optimistas en cuanto a la salida de la recesión de los países de la UE y esperamos que AZK se beneficie de la misma. Aquí nos parece que la calidad de las ventas es mejor ahora que en 2007 y eso nos proporciona un nuevo indicio de salida del túnel.

Por su lado, la caja es irregular. Sin embargo el free cash flow de los años 2007-2012 es positivo, unos 24 millones de euros. Es una pena que los gastos financieros superen los 25 millones de euros durante esos años, devorándolo todo. Los gastos de capital han sido de unos 27 millones de euros a su vez y hay que tener en cuenta las compras de Primion y Coffeetek. Si AZK no hubiera vendido su negocio de café creemos que no habría podido hacer frente a todas estas obligaciones. De todas maneras pensamos que hay una media de 0.16€ de FCF por acción y, como todo, si se consigue culminar con éxito el proceso de desapalancamiento esto acabará notándose en la cuenta de resultados.

Conclusión. Esperando la chocolatina

Como en cualquier otra compañía, hay muchos otros aspectos que son relevantes. Lo expuesto hasta aquí es para nosotros lo más significativo. La conclusión a la que llegamos es que AZK lo ha pasado muy pero que muy mal, sobre todo en los ejercicios 2009-2011, debido a su afición por el dinero ajeno y puede que a un excesivo optimismo en cuanto a la solidez y perspectivas de su negocio en épocas que han resultado ser más duras de lo esperado por la mayoría. A su vez, ha sobrevivido y parece que a base de apretarse el cinturón y reducir deuda. Diversificada en ventas en los países de la UE tiene como reto seguir aumentando sus exportaciones allí y en otros lugares al mismo tiempo que reduce su endeudamiento. Parece que al hilo de la tan esperada salida de la recesión en la UE esto tiene visos de llegar a ser una realidad por lo que somos moderadamente optimistas respecto al porvenir de AZK, si bien aguardamos con impaciencia los resultados del ejercicio 2013 afín de confirmar lo que los datos han venido sugiriendo últimamente.

En el próximo post expondremos por qué creemos que es una opción de compra para el pequeño inversor. De hecho, como adelantamos en el anterior post, hemos entrado en AZK a un precio medio de 1.44€. No lo hubiésemos hecho de no creer que existía una buena oportunidad y que ese precio tenía, a su vez, un margen de seguridad aceptable y suficiente desde nuestra perspectiva, que el lector va descubriendo poco a poco que suele ser bastante prudente y conservadora.

Hemos echado, pues, unas calderillas en la máquina y esperamos recoger nuestra chocolatina.