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ABENGOA en tres pasos

Abengoa en tres pasos

«Abengoa, camina o revienta» decíamos hace un año. ¿Sigue caminando o acaba de reventar? De la misma manera que no existe una respuesta del tipo blanco-negro para la mayoría de empresas tampoco la hay para la compañía sevillana. Lo que sí está al alcance de todos es establecer un criterio general donde se condense un juicio de probabilidad. El inversor tiene la gran fortuna de contar con los estados de flujo de efectivo que, amablemente, la propia entidad pone a su disposición. Entendamos a Abengoa en tres pasos.

PASO 1. EFECTIVO QUE ENTRA EN ABENGOA FRUTO DE LAS ACTIVIDADES DE EXPLOTACIÓN.

O dicho de otra manera: la cantidad de dinero contante y sonante que ingresa la compañía derivado de su negocio:

01.ABG 1

Es decir, entre el 2007 y el primer semestre del 2015, esto es, ocho años y medio, Abengoa como negocio genera 5.462 millones. Durante ese período los pagos por intereses (en el recuadro rojo), o sea, el coste de la deuda de la entidad (del tipo que fuere), evoluciona de la manera que usted puede observar en el cuadro. En naranja se encuentran los cobros de intereses, los cuales quizá no deberían estar en la parte operativa de los estados de flujo de efectivo pero que dada su poca relevancia vamos a dejarlos donde los hemos encontrado sin hacer ningún tipo de corrección. No obstante, observe el ejercicio 2014 y fíjese que sin tales cobros de intereses el resultado de los flujos de efectivo procedentes de las actividades de explotación hubiese sido negativo.

Resumen: mi negocio genera 5.462 millones de euros en ocho años y medio.

PASO 2: EFECTIVO QUE SALE DE ABENGOA FRUTO DE LAS ACTIVIDADES DE INVERSIÓN.

Nos referimos a la cantidad de dinero que sale (lo más normal) o entra en la empresa derivado de sus inversiones y desinversiones:

02.ABG 2

En los ocho años y medio de referencia ABG se «pule» en inversiones 17.839 «milloncejos.» En rojo, la parte fuerte de la actividad inversora de la entidad, en especial los pagos por inversiones relativos a inmovilizado material, intangible e inversiones inmobiliarias que en esencia se refiere a los gastos de capital de la empresa, tanto de mantenimiento como expansión, a su CAPEX.

Si me gasto 17.839 millones pero ingreso solamente 5.462 millones ¿de dónde salen los 12.376 millones que me han hecho falta para este trajín inversor?

PASO 3: EFECTIVO QUE ENTRA EN ABENGOA FRUTO DE LAS ACTIVIDADES DE FINANCIACIÓN.

La pasta que me hace falta y que no se ha generado con mi negocio me la proporciona la financiación ajena, bancaria o corporativa o a costa del accionista:

03.ABG 3

Y así, 13.842 millones de euros han acudido prestos a mi caja fruto sobre todo de la emisión de instrumentos de pasivo financiero (en rojo: 12.375 millones). De hecho, en ningún ejercicio de los 8 y medio aquí vistos he devuelto o amortizado más deuda de la que he emitido. Es más, en ningún ejercicio he generado algo parecido al flujo libre de caja (efectivo procedente de las actividades de explotación menos salidas de caja por pagos en inversiones de CAPEX). Pero es que realmente en ningún año ni mis actividades operativas sumadas a mis actividades desinversoras han logrado acabar en positivo.

Curiosamente he declarado beneficios contables en todos y cada uno de los ejercicios y, además, me he permitido el lujo de repartir dividendos crecientes también en todos y cada uno de los ejercicios mencionados. ¿Cuál ha sido finalmente el resultado de esta pauta piramidal sin visos de terminar jamás a no ser a costa del accionista? Pues ha sido la siguiente:

abg 1

CONCLUSIÓN

No hace mucho tiempo remitimos un informe a los suscriptores de la Cartera Value advirtiéndoles respecto de otra empresa cuyos estados de flujo de efectivo son muy similares a los de ABG y que no es otra que OHL. A diferencia de ABG, que ya ni se molesta (debe pensar que nadie pasa de la página 4 de sus tediosos informes) OHL, en cambio, practica el «trampeo» contable más que un cazador de mapaches.

Normalmente, el informe semanal versa sobre una empresa que reúne ciertos requisitos mínimos de calidad y que, por tanto, el inversor debe conocer por si confluyen circunstancias propicias de precio que aconsejen su compra. Con OHL hicimos una excepción porque estimamos que al inversor no sólo le conviene saber dónde invertir sino, además, dónde no hacerlo. Puede que esto último tanto como lo primero puesto que compartimos la opinión de aquellos que piensan que la inversión es un arte de carácter negativo donde cunde más excluir que incluir.

abg2

Lo que le ha sucedido a ABG y OHL obedece a lo que llamamos un patrón negativo en la contabilidad de una empresa que, en esta ocasión, afecta a su estado de flujos de efectivo y que consiste en un enorme descalce entre lo que se genera a nivel operativo y lo que se invierte de manera apalancada. No deja de ser normal que existan grandes descalces en la caja cuando una compañía se encuentra en medio de un intenso proceso inversor. No obstante, cuando durante un período suficientemente prolongado de tiempo una empresa muestra el patrón piramidal descrito aquí en tres breves pasos el inversor debe saber lo siguiente:

«Es altamente probable, que no seguro, que la compañía que invierte sistemáticamente mucho más efectivo del que genera sin que muestre síntomas de amortizar su deuda ni siquiera una sola vez (al mismo tiempo que reparte dividendos crecientes como si la cosa no fuera con ella), combinado todo con una retahíla constante acerca de que aquí no pasa nada porque la mayor parte de la deuda es sin recurso a la matriz o ligada a activos, se encontrará tarde o temprano en una situación que podemos definir muy vagamente como «problemática» y que termina o bien vendiendo o malvendiendo activos o bien refinanciando o reestructutrando deuda o bien ampliando capital a costa del accionista o bien en una combinación de todo lo anterior de distinta intensidad cuya consecuencia bursátil a largo plazo es un deterioro de la cotización en escarnio sobre todo del pequeño y desvalido inversor.»

En los informes de la Cartera Value hemos puesto sobre aviso al inversor suscrito acerca de un buen número de patrones negativos en la contabilidad de una empresa siendo el del «descalce cajero» uno de los más importantes porque por sí solo basta para excluir a cualquier entidad del ámbito de atención del inversor comprometido con el largo plazo y la creación de valor (que no, ojo, del trading).

¿Camina Abengoa o revienta? Usted dirá pero a nuestro modo de ver nos adherimos al sano y prudente criterio de que el beneficio es una opinión y la caja un hecho.

Santiago Casal

16 Comments

  • Fran

    16 de agosto de 2015 21:20
    Responder

    Artículo muy interesante, los hechos (la caja) no miente.

  • barquero

    17 de agosto de 2015 17:07
    Responder

    Esto no es nuevo,esto se veía venir desde hace,por lo menos,diez años.,…desde que se lanzaron sin flotador a la piscina de las renovables para entrar en el campo de las subvenciones,…

    • Quiet Investment

      17 de agosto de 2015 17:10
      Responder

      Ocho años y medio es un período de tiempo lo suficientemente largo como para que una empresa cambie sus patrones negativos. En ABG no lo hemos visto, desde luego.

  • Antonio

    17 de agosto de 2015 20:02
    Responder

    El análisis no es del todo correcto. Hay datos erróneos y por lo tanto se sacan conclusiones erróneas. No voy a entrar en todos los detalles por su complejidad, pero por ejemplo, la deuda neta consolidada del grupo se redujo en unos 3.350 millones de euros a 31 de diciembre de 2014. Es decir, no es verdad que la deuda no deje de subir. Y si Abengoa ha repartido dividendo este año es porque su EBITDA es más elevado que los costes financieros derivados de su deuda. Por eso la empresa sevillana ganó 72 millones de euros limpios el primer semestre de este año. Tener una deuda elevada no es problema siempre el capex vaya a proyectos que sean rentables y no hayan problemas de liquidez. Ahora es cierto que tiene problemas de liquidez, por eso han anunciado ampliación de capital, una vez se complete Abengoa volverá a subir en bolsa sin ninguna duda. Saludos.

    • Quiet Investment

      17 de agosto de 2015 20:40
      Responder

      Hola y gracias por la aportación. Los datos están extraídos literalmente de los estados de flujo de efectivo oficiales de la empresa. Es verdad que las inversiones cuantiosas tardan en surtir sus efectos. No lo ponemos en duda. Lo que sí ponemos en duda que ¡ojo! no negamos son sus beneficios porque entendemos que su caja no los respalda. Por otro lado, si una empresa tiene problemas de solvencia y una deuda elevada el reparto de dividendos nos parece una gran irresponsabilidad. Y si está inmersa en un proceso ambicioso de inversión que requiere grandes desembolsos de capital pues aún más. El recurso al EBITDA, una tónica general en las empresas que hacen lo que Abengoa, tampoco nos convence. El EBIT sí y el peso de los gastos financieros sobre el mismo también. En Abengoa son muy elevados. Finalmente señalamos que no afirmamos que Abengoa vaya a fracasar o que no pueda volver a subir en bolsa. Lo que decimos es que el patrón que muestran sus estados de flujo de efectivo eleva las probabilidades de que tenga problemas de diversa gravedad e intensidad en el futuro y, de hecho, así es ahora. Si su negocio y gestión fuesen tan buenos habría mostrado a largo plazo la evolución de una entidad que crea valor para el accionista. Pero no ha sido así y todo lo anterior es un hecho. Por otro lado, recordar que la mayor parte de las empresas que marchan bien en todos los ámbitos, negocial y bursátil, tienen unos estados de flujo de efectivo completamente diferentes a los de Abengoa. ¿Puede Abengoa superar sus problemas? No decimos que no, pero desde luego sí afirmamos que no lo hará manteniendo esta pauta «cajera» porque la inmensa mayoría de las empresas que así lo hacen se ven envueltas en problemas que terminan como ha terminado Abengoa. Esperemos que todo se solucione en beneficio del accionista y que la entidad logre superar sus dificultades. Un saludo!

  • pepe leches

    18 de agosto de 2015 07:09
    Responder

    Abengoa esta mal
    Pero en Andalucia es mucho Abengoa
    ya acudia a Felipe Gonzalez en busca de ayudas
    o al reves felipe acudia a Abengoa en busca de apoyos y agradecimiento

    que hara ahora la Junta De Andalucia
    como se vera afectada, seguro que la expropian a precio de lujo.

    • Quiet Investment

      18 de agosto de 2015 14:12
      Responder

      Hola. Esas cuestiones no aparecen reflejadas en los estados contables. Son, por decirlo de alguna manera, intangibles de muy difícil valoración. S2!

  • Jaime

    18 de agosto de 2015 08:24
    Responder

    Hola Quiet investment, Lo que me interesa saber, desde tu punto de vista, es si la situación de Abengoa es reversible con las medidas que va a tomar o es irreversible.

    • Quiet Investment

      18 de agosto de 2015 14:11
      Responder

      Hola. No lo sabemos. Desde nuestro punto de vista es una empresa que no muestra la regularidad, constancia y estabilidad que la hacen apta para la mayor parte de los inversores. Lo cual no la excluye ni para el trading ni para aquellos inversores muy especializados que estimen que la empresa irá a mejor. S2!

  • alfa value

    18 de agosto de 2015 13:43
    Responder

    Este análisis es absurdo, pretende que la empresa cuadre sus inversiones con sus ingresos en un periodo de tiempo muy inferior al periodo en el que esas inversiones generan más ingresos y beneficios. En el caso de Abengoa sus inversiones principalmente están enfocadas a activos concesionales que generan ingresos muy recurrentes durante 25 años, además del negocio de su construcción que realiza la propia compañía. Por supuesto lo invertido hace un año no puede generar retorno en los 5 anteriores, pero sí lo genera con creces en un periodo muy inferior a los 25 años en los que va a estar operativa esa inversión.
    Este análisis es válido para una compañía cuyas inversiones se amortizan en 5 años, para una que las amortiza en 20 es un insulto a la inteligencia del lector.

    • Quiet Investment

      18 de agosto de 2015 14:21
      Responder

      Hola. Tanto si el período es de 5 años como de 25 lo cierto es que Abengoa debe recurrir a una ampliación de capital ahora, no mañana. Que finalmente la empresa tenga éxito o no es una cuestión que dirimirá el futuro y nosotros esperamos que finalmente triunfe. Pero eso no significa que el patrón negativo aquí descrito no deba ser tenido en cuenta por el inversor. La experiencia contradice los buenos deseos y las prósperas expectativas bursátiles en muchas ocasiones. Las probabilidades de que aparezcan, pues, problemas en empresas que muestren el patrón contable aquí descrito son muy elevadas lo cual no implica necesariamente que hayan de aparecer tales problemas. Sólo que es altamente probable que aparezcan. Por el momento, es el accionista quien debe hacer frente a la situación de Abengoa. El accionista presente. No el de dentro de 25 años. Para quienes hayan invertido en el 2006-2007 la evolución de Abengoa no es la descrita en su comentario sino la de una empresa incapaz de generar auténtico valor para el accionista. Las expectativas de grandes ingresos y beneficios futuros de poco consuelo pueden servir ahora al accionista perjudicado por la ampliación. S2.

  • escaja

    18 de agosto de 2015 17:54
    Responder

    Creo que el análisis es muy acertado y certero. Lo que no entiendo en Abengoa es que siendo una empresa eminentemente familiar (La familia Benjumea posee el control efectivo de la actividad a través de Inversión Corporativa, I.C., S.A. con el 57,533% del capital social, datos tomados de la CNMV a 3/08/2015) hayan llevado la compañía a donde está en la actualidad. Esa gestión realizada por un consejo de administración no socio de la compañía podría entenderlo, si se lo permiten los socios. Pero, repito, considerar a la empresa como si ellos fueran «el amo del cortijo» para llevarla por el mal camino, aún a costa de sus propios intereses no lo entiendo… salvo mejor opinión o que el interés sea «engordarla» para hacerla más sistémica.
    Saludos

  • OtroIndignado

    29 de julio de 2016 08:52
    Responder

    Primero de todo muchas gracias por vuestro blog, lo sigo desde hace varios años y me parece muy interesante.
    Hace casi un año de esta publicación y a la vista está lo acertado del análisis, el reventón de Abengoa. Durante el último par de años Abengoa se ha dedicado a pasar los activos a la Yield y actualmente anda comunicando ERTEs, en vez de EREs, a los empleados de las distintas sociedades para evitar pagar. Cuando llegue el concurso de acreedores, que está a la vuelta de la esquina, quien venga a reclamar va encontrar que Abengoa no tiene ni un activo que mal vender y endeudado hasta las pestañas!

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